资本市场错误定价,融资约束与公司融资方式选择

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1、2015年第12期No.12，2015(总第426期)GeneralNo.426资本市场错误定价、融资约束与公司融资方式选择李君平徐龙炳(上海财经大学金融学院，上海200433)摘要:本文运用2000－2013年中国A股上市公司年数据，研究了资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响。研究发现，对于股权融资，无论融资约束水平高低，错误定价对公司股权融资均具有显著的正向影响;对于债务融资，股价高估会显著促进高融资约束公司的债务融资，包括长期债务融资和短期债务融资，而对低融资约束公司则不存在显著影响。同时还发现，错误定价对高融资约束公司短期债务融资的正向影响要远高于长期债务融资

2、。这表明，在中国资本市场，资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响存在显著差异，对高融资约束公司的影响表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资的融资优序现象，而对低融资约束公司则不存在这一现象。关键词:错误定价;融资约束;融资决策JEL分类号:G32，G14，G39文献标识码:A文章编号:1002－7246(2015)12－0113－17一、引言融资是投资的基础，李君平和徐龙炳(2015)研究发现，在中国，股价高估会通过增加融资的途径促进公司投资。而对于不同融资约束水平的公司来说，其资金需求程度及面临的外部融资环境均存在一定差异，因此，资本市场错误定价对其融资决策的影响

3、可能会有所不同。国外相关研究发现，错误定价对公司股权融资的影响随融资约束水平的增加存在递增趋势，而对公司债务融资的影响则不显著。Bakeretal．(2003)研究发现公司股权依赖度越高，错误定价对公司股权融资的促进作用越明显。CampelloandGraham(2013)研究发现，1990年代股市泡沫促进了融资约束公司的股权融资，但对非融资约束公司的股收稿日期:2015－03－26作者简介:李君平，经济学博士，讲师，上海财经大学金融学院，Email:shuyali226@126．com．徐龙炳，经济学博士，教授，上海财经大学金融学院，Email:xlb@mail．shufe．edu．c

4、n．*本文感谢国家自然科学基金项目(71273164，71272009，71473157)的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。113114总第426期权融资没有显著影响，同时发现，无论是否存在融资约束，股市泡沫对公司债务融资均没有显著影响。国内学者多从市场择时的角度研究错误定价对公司资本结构的影响(刘端等，2006;刘澜飚和李贡敏，2005;王正位等，2007、2011;郭杰和张英博，2012)，关于错误定价对公司具体融资方式影响的研究较少(刘端等，2005)，结合公司融资约束特征的研究更是缺乏。中国资本市场作为一个新兴市场，与西方成熟市场不同，国内存在普遍的股权融资偏好，融资顺

5、序一般表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资。同时，国内资本市场又存在严格的股权融资管制，公司进行股权融资，需要满足特定的财务指标要求，并要通过证监会的层层审批。在这样的市场条件下，错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响存在怎样的差异?基于上述背景，本文研究了资本市场错误定价对不同融资约束水平公司融资方式选择的影响差异。关于错误定价的度量，本文采用了可操控应计利润(DiscretionaryAccru-als，DACCＲ)作为错误定价的代理变量。本文的样本区间为2000－2013年，而2005年以前中国股市存在流通股和非流通股的二元定价结构，2005年股权分置改革后中国资本

6、市场发生了巨大变化，对公司市值产生了重大影响，采用Tobin’sQ作为错误定价的代理变量可能并不适合中国市场，同时，已有研究发现Tobin’sQ更多的是代表公司的成长机会;而股票市场指数尽管可以更好的度量整个资本市场的冷热程度，但是不能具体衡量每支股票的错误定价水平。另一方面，国内外大量研究表明DACCＲ与未来股票收益率成反比，说明具有较高可操控应计利润的公司股价被相对高估(Sloan，1996;HougeandLoughran，2000;CollinsandHribar，2000;Teohetal．，1998a、1998b;Xie，2001;李远鹏和牛建军，2007;宋云玲和李志文，2

7、009;樊行健等，2009;杨开元等，2013)。PolkandSapi-enza(2004，2009)采用DACCＲ作为错误定价的代理变量，研究了错误定价影响公司股权融资的迎合渠道。因此，本文借鉴这一研究方法，采用DACCＲ作为错误定价的代理变量，来研究中国资本市场错误定价对公司融资决策的影响。研究结果显示，错误定价对公司股权融资具有显著的正向影响;进一步研究发现，错误定价对公司股权融资的正向作用并不随公司融资约束水平的增加呈现出