文化传媒企业并购对价与融资方式选择：融资约束、控制权转移与风险分担

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1、文個寸价与畐®:趣勺束.滋！I睥釦担2016-12-2013:46:11商业研究2016年8期孙晓琳文章编号：1001-148X(2016)08-0128-09摘要：基于蓝色光标2011-2015年股权并购案例，从融资约束、控制权转移与风险分担的角度分析公司并购对价与融资方式的选择及其影响，结果表明：融资约束是影响文化传媒企业并购对价选择的主耍因素；外部融资要在控制权稀释与债务融资约束Z间进行权衡，充分考虑两种不同性质的控制权转移风险；审慎选择并购目标以达成并购预期协同效应是消化控制权转移风险的根本。关键词：并购对价；并购融资；融资约束；控制权转移中图分类号：

2、F2721文献标识码：A收稿日期：2016-04-15作者简介：孙晓琳(1979-),女，辽宁瓦房丿占人，大连工业大学管理学院副教授，研究生导师,管理学博士，研究方向：公司治理与公司理财。基金项目：辽宁省教育厅科学研究一般项目“政府干预、金字塔结构与辽宁省上市公司并购行为研究”，项目编号：W2013086；大连工业大学青年基金项目“终极股东控制、政府T•预与企业并购行为研究”,项目编号：QNJJ201322o一、引言并购是企业实现快速发展的重要驱动力，而文化传媒企业本身因具有规模经济、范围经济等属性，具备并购创造价值的天然基础，因此并购投资战略得到企业家的普遍

3、青睐。据兴业证券统计，2015年文化传媒企业并购166起，总规模近1500亿元，较2014年159起并购事件的1000亿元并购金额增幅达50%o随着并购规模的扩大，企业筹集与支付交易所需资金的能力将直接影响并购交易的完成以及后续整合效果，然而文化传媒企业轻资产、重创意的产业特征使其难以得到资本市场的青睐,于是并购融资战略成为制约其交易成败的关键，尤其是并购对价与融资方式的选择。并购对价方式是企业完成并购交易的支付手段，包括现金、股票或二者组合筹①；融资方式则是完成并购对价所需的资金来源，包插内部融资、外部债务与股权融资等，二者既有紧密的联系，乂有木质的区别。现

4、有研究大多将两者割裂开來或不加区分，讨论主耍集屮在并购对价方式选择的影响因索以及对并购绩效的影响等方面，而对并购融资的研究较少。事实上，正是融资约束驱动企业进入资本市场，通过并购实现资源配置的优化，而融资约束下并购对价与融资方式的选择又需要考虑控制权与风险。本文将二者纳入统一框架，基于蓝色光标2011-2015年系列并购案例，从融资约束、控制权与风险三个角度研究并购对价与融资方式的选择，以期为企业合理选择并购对价方式与有效配置资本來源、提高融资效率、降低并购风险捉供依据，为捉高融资治理效应与般权治理效应捉供经验支持。二、文献回顾与理论分析（一）并购对价方式选择

5、：融资约束、控制权稀释与风险分担公司财务理论认为，资本市场不完善、信息不对称带来的交易成本和两权分离产生的代理问题使得外部融资成本高于内部融资成本，产牛•融资约束，导致企业为维持较高的流动性以减少未来不确定性带來的风险，在并购中更倾向于采用股票对价（Faccio和Masulis,2005：Alshwer和Sibilkov,2010；谢纪刚和赵立彬，2014）o研究表明，拥有大量自由现金流的企业往往釆用现金对价（Jensen,1986）；有较强负债融资能力（债务容量大）或者信贷评级高的企业在并购吋也更愿意釆用现金对价（Karampatsas等，2013；孙壯攀等

6、，2013）；融资约束程度越高，采用现金支付可能性越大（杨志海等，2012）。根据控制权威胁理论，股票对价的新股发行在一定程度上会分散管理层对企业的控制权。为了防止并购后控制权稀释而影响个人财富，收购方的管理层更偏好于选择现金对价（Hansen,1987；Amihud等，1990）。Basuetal（2009）从收购方控股股东控制权稀释与并购支付契约设计的角度研究发现，当股票支付使其控制权利益受到威胁时，就会选择现金支付；倘若持股较多，控制权被稀释的可能性降低，则会选择股票支付。Swieringa和Schauten（2008）、苏文兵等（2009）进一步指出，

7、当持股比例处丁•屮间水平（20%-60%或30%-60%）时，控制权动机对现金对价的激励最强，现金支付的可能性最大。这主要是因为在股权较分散无控制性股东时，控制权问题不突出，而股权高度集中时，控股股东拥有绝对控制权，不会对股权“稀释”特别敏感。从信息不对称角度出发，Hansen（1987）、Martynova和Renneboog（2009）等认为，不同对价方式选择主要依赖于双方对私有信息掌握的不同所导致的风险分担情形。如果收购方对目标企业的情况不熟悉，会倾向于使用股票对价，因为现金对价使得冃标企业控制权直接转移给收购方，信息不对称引起的市场错误定价（过多支付）

8、风险将完全由收购方股东承担；而采用股票