我国金融市场间的联动关系基于结构冲击的溢出效应分析精选

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1、ＪＩＮＲｏｎＧＹＡＮＪＩＵ｜金融研究我国金融市场间的联动关系：基于结构冲击的溢出效应分析刘磊吕元祥王宇（１．博时基金宏观策略部，广东深圳５１８０４０；２．深圳综合开发研究所，广东深圳５１８０２３；３．中国社会科学院经济研究所，北京１０２４８８）摘要：本文提出了一种对金融市场间溢出效应的研究框架：基于利用金融市场间多元ＧＡＲＣＨ效应所识别出的结构ＶＡＲ模型和结构ＧＡＲＣＨ模型，首次构造出均值和波动溢出指数模型，并对我国汇市、债市、股市和货币市场间的均值和波动溢出效应进行了实证分析。研究发现：金融市场

2、间的同期关系较为显著，且大部分与金融学基础假说相吻合；股市和债市间的均值溢出效应强于其它市场间的均值溢出；各市场间的波动溢出效应明显强于均值溢出效应；并且股市对其它市场的溢出效应最为显著。关键词：溢出效应；金融市场；结构冲击中图分类号：Ｆ８３０．９文献标识码：Ａ文章编号：１００５－１００７（２０１５）０２－００８１－１０一、引言及文献回顾近年来，随着一系列重要的市场化改革措施在我国金融市场领域实施，国内金融市场间的关联性不断加强，信息流动和风险溢出机制得到强化。金融市场间联动性的增加既是金融体系有

3、效性的表现，也是货币政策得以有效实施的必要条件。本文将研究重点聚焦于四个核心金融市场：汇市、债市、股市和货币市场。这四个金融市场的参与主体广泛、市场交易量大，在金融市场中最具研究价值，并且在近些年也都经历了重要的市场化发展。在外汇市场方面，我国在２００５年开始了汇率制度的市场化改革，加大了人民币汇率形成机制的市场化程度。在债券市场方面，债券信用层次日趋丰富，非金融企业债务融资成本下降，债券交易主体增加，及境内金融机构推进赴香港发行人民币债券等措施使市场的广度和深度不断拓展。在股票市场方面，通过逐步

4、建立起的主板、中小板、创业板、代办股份转让系统等多层次资本市场体系，及拓宽了的机构投资者入市渠道，股票市场的资源配置和市场化功能得到了强化。而货币市场经过多年发展，逐步形成了由同业拆借市场、银行间债券市场、票据市场等组成的多层次市场。金融市场间的关联性通常主要体现在市场间的溢出效应上。大收稿日期：２０１４－１１－０３作者简介：刘磊，男，博时基金宏观策略部研究员，北京师范大学经济与工商管理学院博士后研究员，主要从事货币理论与资本市场研究；吕元祥，男，深圳综合开发研究院研究员，主要从事产业经济研究；王

5、宇，男，中国社会科学院经济研究所博士生，主要从事货币理论与货币政策研究。２０１５年第２期总第３０１期天津财经大学学报８１金融研究｜ＪＩＮＲｏｎＧＹＡＮＪＩＵ部分学者倾向于从均值和方差两个角度研究溢出效应：均值溢出表现为市场间价格或收益的相互影响，而波动溢出则表现为波动率在市场间的传递。均值溢出既有大小，也有正负之分；而波动溢出只有大小之分，而无正负区别。当前国内学者一般通过构造ＶＡＲ模型，结合格兰杰因果检验对均值溢出效应的方向和大小进行考量。对于波动溢出，学者更偏向于用揭示变量间波动规律的多元ＧＡ

6、ＲＣＨ模型，通过考察ＡＲＣＨ系数矩阵和ＧＡＲＣＨ系数矩阵中的非对角线元素的大小及显著性来分析金融市场间的波动溢出性质。综合现有的研究文献来看，其观点主要体现在四个方面。第一，检验标准不统一。虽然基于简化式ＶＡＲ－ＧＡＲＣＨ模型的检验属于定量研究，但由于在这种模型下对系数变量的显著性检验最具意义，学者所得结论较倾向于说明溢出效应的有无和方向，而非大小，而这为更加精确的比较各市场间溢出效应带来困难。第二，无法考察结构冲击的溢出效应，与溢出效应的研究初衷相背离。基于简化式ＶＡＲ的残差序列由于未经过正交标

7、准化，并不能代表各金融市场的结构冲击，而只是各市场结构冲击的线性组合（Ｋｉｌ－ｉａｎ，２０１３）；而基于这种简化式ＶＡＲ残差序列的ＧＡＲＣＨ模型无法正确考量各市场真实结构冲击的波动溢出效应。第三，均值溢出效应只考察滞后期影响而忽略市场同期关系。由于简化式ＶＡＲ的格兰杰因果检验只能分析滞后期市场变量对未来其它市场的影响，而一般采用日度数据或月度数据的研究假设市场间无同期关系影响是不现实的。第四，忽视了金融市场间的广泛联系。一国金融市场间是存在普遍联系的，而大部分学者只对其中的某一对市场进行研究，这忽

8、略了与其它市场的内生性联系。为了解决以上四个问题，本文试图从以下几方面进行阐述。第一，引入Ｄｉｅｂｏｌｄ和Ｙｉｌｍａｚ（２００９）的均值溢出指数模型，通过计算市场间的均值溢出指数来定量比较均值溢出效应的大小和方向。第二，基于与均值溢出指数相同的原则，发展出一种新的“波动溢出指数”模型，并以之对波动溢出效应进行分析比较。第三，运用ＧＡＲＣＨ识别方法来构建结构ＶＡＲ模型和结构ＧＡＲＣＨ模型，并用来研究结构冲击的均值和波动溢出效应。第四，通过对结构ＶＡＲ的识别，辨别市场间同期影响关系的正