利率市场化与余额宝的兴起

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1、安信证券宏观研究利率市场化与余额宝的兴起高善文1姚学康2尤宏业32014年3月24日内容提要本文第一部分介绍利率市场化改革进程与利率市场化现状，以贷款利率放开、存款利率管制为前提，构建利率市场化模型，作为对现实条件下中国银行体系运作的近似，分析存款利率管制放开对存贷款利率以及银行利差造成的影响。我们发现其他因素不变，存款利率管制放开以后，贷款利率将出现下降，并具体估计了目前金融抑制的幅度。第二部分试图以余额宝为对象，来讨论互联网金融的影响。我们认为在传统模式下，居民面对大约300元左右的交易费用，这使得大量小额资金被锁定在银行储蓄账户上。余额宝的互联网金融渠道，大幅节约了交易费用，

2、打破了金融市场的分割，给银行体系带来明显的挑战。1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S14505110200202宏观分析师，yaoxk@essence.com.cn，010-66581840，S14505130900033宏观分析师，youhy@essence.com.cn，010-66581625，S1450511080007安信证券宏观研究第1页，共30页2014年3月安信证券宏观研究一、利率市场化（一）利率市场化进程及现状作为讨论的起点，我们首先对中国利率市场化改革的进程作简单的回顾，对当前时点上中国利率市场化状况作高度简化的描述。1、利率市场化改革进

3、程过去20多年，人民银行基本上遵循先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额存款后短期小额存款的经验路径，逐步地推进利率市场化改革并取得了显著进展（表1）。境内外币存贷利率的市场化改革在2000-04年期间快速完成，目前仅部分外币的小额短期存款利率上限未放开。上海自贸区近期还推出了外币存贷利率完全放开的试点。银行间市场上，同业拆借利率在1996年放开，债券回购业务在1997年启动并放开利率。目前中国债券发行非常接近完全的市场化定价，仅企业债发行利率上限、短融中票发行下限仍然受到一些指导。金融机构同业存款利率在2005年3月完全放开，由双方协商确定。人民币贷款利率在2004年10月下限管

4、制、上限放开，基本实现市场化，随后下浮范围逐步扩大，直至2013年7月全面放开。人民币存款利率离完全放开尚有距离，是利率市场化改革的最后一环。人民币存款中，保险公司、社保基金等机构在商业银行的大额协议存款利率是完全市场化定价的。在接下来的分析中，我们将看到，大额协存市场的规模安信证券宏观研究第2页，共30页2014年3月安信证券宏观研究虽然不大，但对于研究金融抑制有重要价值，值得留意。按照监管层释放的信息，人民币存款利率市场化也许能够在未来一两年内完全实现。后续举措也许包括推出一般大额可转让存单以放开大额存款利率、放开长期限定期存款利率、放开小额定期存款利率，直至最后放开银行活期存

5、款利率，实现完全的存款利率市场化。相应的制度建设也在加快，存款保险制度可能很快推出，对中小银行兼并重组机制的讨论也在增多。表1：利率市场化进程1980-1990年代早期同业拆借利率上限管理银行间同业拆借市场1996年6月利率完全放开2003年之前执行存款准备金利率金融机构同业存款市场2003年12月不超过超额准备金存款利率2005年3月同业存款利率由交易双方协商确定银行间债券回购市场1997年6月业务启动，利率放开1996年财政部首次在交易所市场化发债1998年8月国开行首次在银行间市场化发债债券发行市场1999年10月财政部首次在银行间市场化发债最新情况目前企业债以及短融中票的发

6、行利率有一定的上下限管制或指导，但基本上实现市场化发行。境内外币贷款2000年9月完全放开2000年9月300万美元（含300万）以上的大额外币存款利率放开2003年7月小额外币存款利率管制币种由7种减少为4种（美境内外币存款元、欧元、日元、港元）2003年11月小额外币存款利率下限放开2004年11月1年期限以上小额外币存款利率完全放开2014年3月上海自贸区试点外币存贷利率完全放开人民币贷款1998年10月小企业贷款利率可上浮20%，大中企业10%安信证券宏观研究第3页，共30页2014年3月安信证券宏观研究2004年1月贷款利率可上浮70%，下浮10%，不分所有制和规模200

7、4年10月贷款利率上限基本放开，下浮10%2012年6月贷款利率上限放开，下浮20%2012年7月贷款利率上限放开，下浮30%2013年7月贷款利率上限下限接近全部放开。仅购房按揭贷款利率受到一定程度的指导。人民币存款1999年10月中资保险公司大额协存利率放开2002-03年大额协存存款人范围扩大至社保、邮储2004年10月存款利率下限放开，不能上浮2012年6月存款利率下限放开，上浮10%2013年12月同业存单试点改革原则：先外币后本币，先贷款后存款，先长期大额