后股改时代超能力派现问题研究

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摘要我国的上市公司大部分是由国有企业改制形成，在股权分置改革之前，非流通股股东存在利用现金股利尤其是超能力派现侵占流通股股东利益的行为。但是，在股权分置改革之后，消除了非流通股与流通股之间“同股不同价”、“同股不同权”的区别后，超能力派现的现象应该有所下降，但是根据本文统计，在后股改时代，超能力派现的现象不但没有减少反而甚至还有增长的趋势。本文首先对股改之后的超能力派现现象进行了详细地描述统计，然后以2008．2010年派发现金股利的公司作为样本，利用Logistic回归的方法，对股权分置改革基本完成之后超能力派现的原因进行了实证检验。研究发现，在后股改时代，实际控制人的所有权比例、增发动机和管理层持股比例与超能力派现之间存在着显著的正相关关系。这说明，对上市公司拥有实际控制的股东仍然存在利用自己的控制权进行套现、进而侵占中小股东利益的行为。此外，本文还重点考察了独立董事在超能力派现决策过程中的抑制作用，通过采用不同的替代变量，对独立董事与超能力派现之间的实证关系进行了检验。结果显示，独立董事的比例与超能力派现之间负相关，独立董事人数和独立董事发表意见的类型与超能力派现之间不存在着显著的相关关系。这表明我国的独立董事制度在抑制超能力派现方面并未发挥有效的作用。关键词：超能力派现；后股改时代；独立董事 ABSTRACTMostlistedcompaniesinChinawereformedbythestate—ownedenterpriserestructuring．Non-tradableshareholdersalwaysoccupytheinterestsoftradableshareholdersthroughcashdividendand“Ultra-abilityDividendPayout’’beforetheShare—tradingReform．However，withtheaccomplishmentofShare-tradingReform，thedifferencebetweennon—tradablesharesandtradableshareshaddisappeared．Asaresult，thephenomenonof“Ultra-abilityDividendPayout”shouldbereducedaspeopleexpected．Butaccordingtothestatisticsinthispaper，theoccurrencesof“Ultra-abilityDividendPayout’’havebeenincreasedinthepost—reform—era．Inthispaper，wefirstcarriedoutadetailedstatisticsanddescriptionabout“Ultra—abilityDividendPayout”from2001and2010．Afterthat，inordertoprovethereasonsof“Ultra-abilityDividendPayout”，weusedthedatafrom2008to2010andLogisticregressionmethodtocompletetheempiricaltest．Astheempiricalresultshows，theownershipofactualcontroller，SEOmotivationandthemanagementshareholdersproportionallhavesignificantpositivecorrelationwith“Ultra-abilityDividendPayout”phenomenon．Inaddition，thispaperalsoemphasizestheindependentdirectoreffectinthe“Ultra-abilityDividendPayout”decision-makingprocess．Throughtheuseofdifferentalternativevariables，werepeatedlycheckedtheempiricalrelationshipbetweenindependentdirectorand“Ultra—abilityDividendPayout”．Theresultsshowedthattheproportionofindependentdirectorshasanegativecorrelationwith“Ultra—abilityDividendPayout”，independentdirectors’quantityandindependentdirectors’opiniontypesdoesnotexistasignificantcorrelationwith“Ultra-abilityDividendPayout”．ThisshowsthattheChinesetheindependentdirectorsystemdoesnotplayanimportantroletoinhibit“Ultra-abilityDividendPayout”． Keywords：Ultra-abilityDividendPayout；EquityReform；IndependentDirector 目录1绪论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．11．1研究背景与意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11．2研究的框架及主要内容⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31．3创新与贡献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯42理论及文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．62．1股利分配相关理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯62．1．1传统股利分配理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯62．1．2现代股利分配理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．82．2股利分配相关文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。122．2．1股利分配有利于保护投资者的利益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．122．2．2股利分配不利于保护投资者的利益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．132．3“超能力派现"相关文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯152．3．1关于“超能力派现”的定义研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．152．3．2影响“超能力派现”的因素研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．162．4文献评述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．203“超能力派现"的现象及原因⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。243．1股改前“超能力派现"的主要原因⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯243．2股改前后“超能力派现"的状况对比⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。273．3后股改时代“超能力派现"的原因分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．303．3．1超能力派现与利益输送⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．303．3．2超能力派现与增发再融资⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．313．3．3超能力派现与管理层持股⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．334实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35 4．1研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。3s4．2研究设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．404．2．1研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．404．2．2样本选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．404．2．3控制变量的选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．414．2．4数据来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．444．3实证结果与分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。444．3．1样本描述性统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．444．3．2单因素比较分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯454．3．3自变量相关性分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．474．3．4Logistic回归结果及分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯485’稳健性检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯536结论与建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯576．1研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。s76．2建议与启示⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。586．3研究的局限性和未来的发展方向⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．59参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。61致谢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯66 CoNTENT1Introduction．．．。．。．．。。。。．。．．．．。．。．。。。。。。。．。．。．．。．．。．．．．．．．．。。。。．。。。．．．．。．11．1ResearchBackgroundandImportance⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11．2ResearchFramework⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31．3InnovatiollandContribution⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯42TheoryandLiteratureReview．⋯⋯．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．⋯⋯．．．．．62．1TheoryofDividend⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．62．1．1TraditionalDividendTheory⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．62．1．2ModemDividendTheory⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．82．2LiteratureofDividend⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯122．2．1TheDividendisHelpfulforProtectingtheBenefitsofInvestors⋯⋯⋯⋯⋯⋯．122．2．2TheDividendisHarmfulforProtectingtheBenefitsofInvestors⋯⋯⋯⋯⋯⋯132．3‘‘Ultra—abilityDividendPayout’’LiteratureReview⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．152．3．1ResearchontheDefinitionof“Ultra—abilityDividendPayout'’⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．152．3．2ResearchontheInfluencefactorsof“Ultra-abilityDividendPayouf’⋯⋯⋯．．162．4SummaryofLiteratureReview⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．203TheSituationandReasonsof‘‘Ultra-abilityDividendPayout’’．．243．1TheMainReasonsof“Ultra-abilityDividendPayout"BeforeReformofNon—tradableShares⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．243．2TheContrastoftheSituationsof“Ultra—abilityDividendPayout”BeforeandAfterReformofNon．tradableShares⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．273．3Theanalysisofcausesof“Ultra—abilityDividendPayout”AfterReformofNon．tradableShares⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯303．3．1“Ultra-abilityDividendPayout”andTunneling⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．303．3．2“Ultra-abilityDividendPayout'’andIssueAdditionalStocks⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31 3．3．3“Ultra-abilityDividendPayout'’andExecutiveStockholdings⋯⋯⋯⋯⋯⋯334EmpiricalStudyOn‘‘Ultra—abilityDividendPayout’’··················354．1ResearchHypothesis⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”354．2ResearchDesign⋯⋯⋯。⋯⋯。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·404．2．1ResearchMethod⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯404．2．2SampleSelection⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·404．2．3Con_n．olVariableSelection⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．414．2．4DataSources⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．444．3EmpiricalResultandAnalysis⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·444．3．1DescriptiveStatistics⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．444．3．2SingleFactorComparisonAnalysis⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯··454．3．3CorrelationAnalysis⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．474．3．4LogisticRegressionResultsandAnalysis⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·485RobustnessTest⋯⋯．⋯⋯．。⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯．⋯⋯．．⋯．．．．。。。。。。。。。。。．。。。536ConclusionsandSuggestions．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．-．．．······-······576．1ResearchConclusions⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯576．2SuggestionsandEnlightenments⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯586．3LimitationandFurtherResearchDirection⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯59References．。。．。．．。．。．．。。．⋯．⋯。。。。．⋯⋯．。⋯。。．．⋯．⋯⋯．．⋯⋯．．⋯⋯。⋯⋯。⋯．61Acknowlegement⋯。．．．．．．。⋯．．。．。．．．。⋯．。。。．．．．．．．．。．．．．．．．．一···⋯·····-··”””·”””66 1绪论1．1研究背景与意义1956年，Lintner在其论文“公司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配’’中首次提出了关于股利分配的理论模型，开创了股利政策研究的先河。此后，学术界就股利与公司价值之间的关系展开了激烈的讨论，形成了一系列不同的股利政策理论。但是，无论是从股利无关论，还是股利相关论中的“一鸟在手”理论、税差理论、客户效应理论以及信号理论等都无法解释各种各样的股利分配现象。以至于BlackFischer1976年在他那篇题为((TheDividendPuzzle))的著名文章中无奈地说道：“我们越是认真地研究股利，越是觉得它是一个难解之谜”①。在国外浩如烟海的股利理论和实证研究文献面前，人们尚且对股利充满着无奈，那么，在证券市场建立仅二十年的我国，由于特殊的制度背景、股权结构和公司治理结构，上市公司所采取的股利分配政策就更是难解之谜了。我国学者关注股利政策的研究始于20世纪90年代。1997年ShleiferandVishny提出了以集中股权结构为基础的大股东掏空理论，这一理论与我国上市公司国有股“一股独大”的情况相吻合，从而掀起了我国学者从大股东掏空角度研究上市公司股利政策的热潮。在20世纪90年代，与世界其他各国的上市公司相比，我国上市公司的股利支付率极低，并且在这些不分配股利的上市公司中存在着一半以上的公司即使有盈利也不发放股利，使得不分配公司存在大量闲置资金。以至于证监会从2001年起开始不断出台并修改相关政策制度以促使上市公司发放现金股利。此后，也就是从2001年起，我国上市公司中平均每年有超过40％的公司发放现金股利，在这40％的上市公司中又有超过两成的公司发生了“派现水平超过年度经营活动现金流量净额”的超能力派现。这不①FisherBlack．TheDividendPuzzle．JournalofPortfolio．1996，12．ABFINFORMGlobal．p91 “后股改时代”超能力派现问题研究禁使国内学者开始重新审视我国上市公司发放现金股利的初衷与目的。由于我国的证券市场自1990年设立起就一直保持着股权分置的格局，并且，股权结构呈现出国有股(法人股)“一股独大”的关键人控制模式。因此，在这种模式下，控股大股东由于缺乏应有的制衡和监督，几乎具有无所不能的权力，从而在股利政策方面，他们会从自身利益出发，决定股利的发放与否以及股利发放的形式。在股权分置改革之前，普通股存在着非流通股和流通股之分。由于非流通股股东不能通过股票二级市场出售其持有的股票，公司股票在二级市场的变化对于非流通股股东的自身财富和利益来说并不产生直接影响。非流通股股东并不关注公司股票价格的变化，而公司股票价格变化直接关系着流通股股东的切身利益。并且，非流通股以账面价值计价或折价购买，流通股以市值计价，上市公司发放现金股利，大股东所得到的收益往往要远高于流通股股东。因此，在同股不同权的条件下，现金形式的股利发放成为了非流通股股东收回投资成本近乎唯一的方式，相比之下，上市公司本身以及流通股股东的权益在一次次现金股利分配的过程中不断地被“挖空”。并且，随着现金股利支付现象的越来越普遍，出现了一些上市公司不顾自身实际的超能力派现现象，影响了公司正常的经营和未来长远的发展，流通股股东的利益也在不断地被严重侵蚀。随着非流通股东和流通股股东这两种不同类型的投资者之间的利益冲突和利益分歧越来越严重，2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革的正式启动。股权分置改革的一个重要目的就是通过改革消除非流通股和流通股的流通制度差异，进而实现同股同权，避免再次出现大股东利用现金股利进行“恶性圈钱"的现象，进一步加强对中小股东利益的保护。因此按照这一思路，在股权分置改革完成后、股票市场实现全流通的情况下，发放现金股利将不再是大股东获取投资收益的唯一渠道，大股东应该更多地关注上市公司整体价值的提高，通过发放现金股利掏空公司的行为应该大幅降低。那么，在股权分置改革基本完成之后的“后股改时代”，大股东通过现金股利侵占中小股东利益的行为是否真的有所减少?尤其是作为其极端2 1绪论代表的超能力派现现象的发生频率是否大幅下降?以往的研究大多是关于股权分置改革前有关超能力派现现象的描述和分析，在股权分置改革基本完成之后的后股改时代，还没有学者对超能力派现的现象进行系统地分析与研究。本文在对股改之后的超能力派现现象进行描述统计后发现，从2005年至2010年期间，超能力派现公司的个数由110家增长到454家，占发放现金股利公司的比例由17．4％上升到了33．4％。很显然，超能力派现作为一种损害上市公司及中小股东利益的行为在股权分置改革之后，不但没有减少反而甚至还有增长的趋势。因此，本文选取后股改时代这一特殊的制度背景，对超能力派现的现象进行了客观系统地描述统计，并且依据后股改时代的特殊背景进一步分析了其内在的原因并进行了相应地实证检验，为股权分置改革完成后的超能力派现研究提供了经验数据。此外，本文关注到，上市公司的治理结构中采取了很多保护中小股东利益的措施，其中与保护中小股东利益关系最为直接的便是2001年起开始推行的独立董事制度。证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定：“独立董事应当按照相关法律法规、本指导意见和公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。独立董事独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。”由此可见，独立董事的重要职责之一就是对其认为有可能损害中小股东利益的事项发表意见，从而实现其对中小股东保护的效用。那么，在超能力派现现象依然存在的后股改时代，独立董事制度究竟有没有起到保护中小股东的作用?对此，本文将重点考察独立董事独立性的增强是否能够有效地抑制超能力派现现象的发生。1．2研究的框架及主要内容本文采用理论分析结合实证检验的方法进行研究，全文共分为六个部分，具体的结构与框架如下：3 “后股改时代”超能力派现问题研究第一章绪论。在绪论部分主要介绍了本文的研究背景与意义、论文的整体框架以及研究的创新和贡献之处。第二章理论基础及文献综述。这一部分首先系统地介绍了西方股利分配的相关理论，并对国内外关于现金股利分配与投资者保护的相关文献进行了汇总及梳理。然后引出我国超能力派现的现象，并对其研究现状进行了综述和分析，在此基础上提出了本文的研究思路。第三章超能力派现现象及原因。这一部分首先分析了股改前超能力派现的原因，然后对我国股权分置改革前后的股利分配及超能力派现现象进行了描述统计及比较分析，并进一步分析了“后股改”时代依然存在大量超能力派现公司的主要原因。第四章实证研究。在上述关于相关现象、理论及文献分析的基础上，对超能力派现的原因提出了假设，并利用Logistic模型回归进行了实证上的验证。另外又以独立董事比例、独立董事人数及独立董事意见类型作为独立董事独立性的替代变量，重点分析了独立董事在超能力派现中的抑制作用。第五章稳健性检验。利用不同的被解释变量和多元线性回归的方法进行了稳健性检验，并且得到了与之前相对一致的结果，验证了本文研究结果的稳定性。第六章结论与建议。对全文的研究进行了总结，得出了研究的结论，提出了建议及启示，并指出了研究的局限之处以及未来的研究方向。1．3创新与贡献本文在之前学者关于我国股利分配现象研究的基础之上，对股权分置改革基本完成后的后股改时期的超能力派现现象进行了系统地描述统计并进行了深入的分析思考，同时结合实证的方法对相关的现象进行了研究，并对分析得出的结论进行了实证检验。本文主要的创新和贡献在于：第一，相对全面系统地统计了股权分置改革之后上市公司股利分配的现象以及超能力派现的情况，为股权分置改革完成后的超能力派现研究提4 I绪论供了经验数据；第二，针对股权分置改革之后大量公司依旧进行超能力派现的行为，深入地分析了其原因并且通过实证研究的方法对各类动因进行了验证；第三，把独立董事作为抑制超能力派现的一个至关重要的因素，引入独立董事对董事会议案出具意见和投票结果的类型作为衡量独立董事独立性的一种方法，联合其他两种衡量独立董事独立性的方法进行实证回归，为独立董事与股利分配之间关系的研究提供了新的经验证据。 “后股改时代”超能力派现问题研究2．1股利分配相关理论2理论及文献综述1956年，Lintner在其论文《公司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配》中首次提出了关于股利分配的理论模型，开创了股利政策研究的先河。但是此时，关于股利分配的研究并未完全引起学者们的关注。直至1961年，Miller和Modigliani在其文章《股利政策、增长和股票价值》中，基于“完美资本市场"的严格假设提出了“股利无关论”，至此，有关上市公司的股利分配问题开始成为研究的焦点。2．1．1传统股利分配理论早期的股利分配研究主要集中在股利政策是否对股票价格有影响上，形成了股利无关论和以“一鸟在手”理论为代表的股利相关论。(1)股利无关论Miller和Modigliani(1961)在严格的假设条件下，提出了著名的股利无关论。该理论认为，在完美的资本市场中，一个公司的股利政策与该公司的价值无关，公司的价值或股票价格只与公司未来能够产生的现金流所决定的整体获利能力相关。因此，股利政策不会对股票的价格产生任何影响。该理论所基于的一系列严格的假设条件为：完全资本市场(perfectcapitalmarket)假设，即资本市场完全有效，不存在股票的发行和交易费用，不存在个人或公司所得税，不存在信息不对称，管理层与外部投资者之间没有利益冲突；理性行为(rationalbehavior)假设，即每个投资者都是个人财富最大化的追求者，对财富的形式并不看重；充分肯定(perfectcertainty)假设，即投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满了信心。由于这三个假设是基于理想的、完美的资本市场，与现实生活完全脱钩，因此，股利无关论并不适用于现实的资本市场中。但是，正是由于这三个严格的假设条件与市场存在着反差，所以才为学者们后来的研究提供了方向与思路。在不断放松对MM理论假设条件的基础上，形成了不同的6 2理论及文献综述股利政策理论。(2)“一鸟在手”理论Gordon(1962)在MM理论的基础上，提出了“一鸟在手”理论和以现金股利为基础的公司估价“戈登模型”。根据戈登估价模型，公司的价值等于未来股利的现值之和，股利支付高的股票其价值会高于股利支付低的股票，因此，在不确定的条件下，公司盈利在股利和留存利润之间的分配会影响到股票价格。“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。由于股东的投资收益来自于当期股利和资本利得两个方面，利润分配决策的核心问题是在当期股利收益与未来预期资本利得之间进行权衡。企业在经营过程中存在着诸多的不确定因素，股东会认为现实的现金股利要比未来的资本利得更为可靠，会更偏好于确定的股利收益。因此，资本利得好比林中之鸟，虽然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股利则好像在手之鸟，是股东有把握按时、按量得到的现实收益。股东在对待股利分配政策态度上表现出来的这种宁愿现在取得确定的股利收益，而不愿将同等的资金放在未来价值不确定性投资上的态度偏好，被称为“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论认为，股东更偏好于现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率高的股票。当公司股利支付率提高时，股东承担的收益风险越小，其所要求的权益资本收益率也越低，股价也就越高。“一鸟在手”理论出现以后，被许多投资者和投资顾问所采纳。但是在实践中，许多投资者在收到现金股利之后又去购买新发行的股票，对于这一问题，“一鸟在手”理论似乎又解释不了，事实上它混淆了投资决策和股利决策对股利的影响。因此，Bhattaeharya(1979)将该理论称之为“手中鸟谬误”。Bhattacharya(1979)认为，项目的现金流量风险决定公司的风险，并且当前股利支付的增加只会导致股票除权价(Ex．dividendPrice)的等额下降，因此，增加当前的股利支付并不会通过减少将来现金流量风险而增加公司价值。Bake，E．Powell等(2002)也认为几乎没有任何经验证据能够证明“一鸟在手"理论对支付股利具有解释力。 “后股改时代”超能力派现问题研究之后股利政策研究文献开始不断放松MM理论的假设条件，于是产生了许多不同的理论与假说。(3)税差理论MM股利无关论中的其中一个假设是无税假设，但是在现实条件下，现金股利税与资本利得税不仅是存在的，而且会表现出差异性。“税差理论”强调了税收在股利分配中对股东财富的重要作用。一般来说，出于保护和鼓励资本市场投资的目的，在许多国家，现金股利的税率高于资本利得的税率。FarrarandSelwyn在1967年提出所得税差异理论(TaxDifferentialTheory)，主张如果派发的股利收益的税率比资本利得税率高，投资者会对股利收益率高的股票要求较高的必要报酬率。因此，为了使资金成本降到最低，并使公司的价值最大，应当采取低股利政策。此外，即使股利与资本利得具有相同的税率，股东在支付税金的时间上也是存在差异的。股利收益纳税是在收取股利的当时，而资本利得纳税只是在股票出售时才发生，显然继续持有股票来延迟资本利得的纳税时间，可以体现递延纳税的时间价值。因此，“税差理论”认为如果不考虑股票交易成本，分配股利的比例提高，股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担，企业应采取低现金股利比率的分配政策以提高留存收益再投资的比率，使股东在实现未来的资本利得中享有税收节省。如果存在股票的交易成本，当资本利得税与股票的交易成本之和大于股利收益税时，偏好取得定期现金股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付率政策。2．1．2现代股利分配理论20世纪70年代以后，西方学者基本上己认同股利政策对股票价格有着重要的影响，因而研究的重点转而探讨股利为什么会对股票价格产生影响、怎样产生影响等方面，形成了客户效应理论、信号传递理论、代理成本理论等。(1)客户效应理论 2理论及文献综述客户效应(ClienteleEffect，也被称为追随者效应)理论是对税差理论的进一步发展，也可以说是广义的税差理论。该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收的等级不同，有的边际税率高，如比较富有的投资者；有的边际税率低，如养老基金等，由此会导致他们对待股利的态度不一样。对于边际税率高的投资者来说，他偏好低股利支付率的股票，希望少分现金股利或不分现金股利，以更多的留存收益进行再投资，从而提高所持有的股票价格：而边际税率低的投资者则喜欢高股利支付率的股票，希望得到支付较高而且稳定的现金股利。据此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。在达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。这种投资者依据自身边际税率而显示出的对实施相应股利政策股票的选择偏好现象被称为“客户效应”。最早提出“客户效应”概念的是Miller和Modigliani(1961)，他们认为，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，企业在制定股利政策时同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜欢它的客户”。但是，真正把“客户效应”发展成为一种理论的是Elton和Gruber(1970)，他们论证了除息日股价下跌幅度与税率之间的关系。此后，客户效应理论吸引了大批的“追随者”。但是，Lewellen(1978)的实证研究结果发现客户效应较弱。Kalay(1982)则对Elton和Gruber(1970)的文章提出了质疑，他们认为：股东边际税率的等级不能从对公司普通股股票除权除息日价格行为中推导出来，除息日的股票下跌幅度反映的是交易成本而不是追随者效应，因此客户效应并不存在。(2)信号传递理论MM的股利无关论假设不存在着信息不对称，即外部投资者与内部管理层拥有企业投资机会与收益能力的相同信息。但在现实条件下，企业内部的管理层比外部投资者拥有更多的企业经营状况与发展前景的信息，这说明在内部管理层与外部投资者之间存在着信息不对称。在这种情形下，9 “后股改时代”超能力派现问题研究可以推测分配股利可以作为一种信息传递机制，使企业股东或市场中的投资者依据股利信息对企业经营状况与发展前景做出判断。内部管理层也认为股利分配政策具有信息含量，特别是股利支付信息向市场传递了企业的盈利能力。信号传递理论认为，股利向市场传递企业信息可以表现为两个方面：一种是股利增长的利好信号作用，即如果企业股利支付率增加，就会被认为是内部管理层对企业发展前景有着良好预期的结果，表明企业未来业绩将大幅度增长，通过增加股利发放的方式向股东和投资者传递了这一信息。此时，随着股利支付率的增加，企业的股票价格应该也会上升。另一种是股利减少的信号作用，即如果企业股利支付率下降，股东与投资者会认为这是内部管理层对未来发展前景不看好的结果。显然，随着股利支付率的减少，企业的股票价格应该是下降的。有关信号传递理论的思想，最早出现在1956年Lintner的经典论文《公司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配》中，Lintner(1956)通过对美国600家上市公司财务经理的问卷调查和实证分析，发现了股利传递公司盈利信息的经验证据。Bhattacharya(1976)借鉴了Spence(1974)的信号模型思想，率先将信号传递理论应用于股利政策的研究，创建了第一个股利信号模型。此后，股利政策的信号研究主要集中在股利向市场传递了信息的实证研究和信号模型的构建研究上。随着研究的深入，也出现了一些不支持股利信号传递理论的实证结果。(3)代理成本理论MM的股利无关论中有一项重要的假设，即公司管理层与外部投资者之间没有利益冲突并且利益完全一致，管理层的目标是实现股东财富的最大化。然而现代企业的一个重要特征就是所有权与经营权的分离，因此这种情况下假设投资者与管理层之间利益完全一致是不现实也是不可能实现的。代理成本理论就是从放松MM理论的这一假设而发展起来的。Jensen和Meckling(1976)首先将代理成本引入公司金融理论，他们定义了这样一种代理关系，在这一关系中，一部分人(委托人)雇佣另一10 2理论及文献综述部分人(代理人)，代理人按照约定的方式为委托人谋取利益，并被授予某些决策权。由于信息的不对称和契约的不完全，加之个人效用最大化假设的存在，不可避免会导致代理人的决策与使委托人利益最大化的决策之间会存在某些偏差。某种程度上，如果委托人通过机制设计对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的监督费用，则可以使这种利益偏差保持在有限的范围内，由此发生的费用为委托人承担的激励与监督支出。在另外一些情形下，如果由代理人支付一笔保证金来保证他不会利用信息优势来损害委托人的利益，一旦违约将对投资者进行一定程度的补偿。这种机制可以使“两权”间利益偏差减少，即实行由代理人承担担保支出的制度。尽管如此，由于风险偏好的不同和信息的完备程度存在差异，代理人的决策与委托人效用最大化决策仍会存在一定的偏差，委托人的福利势必要将遭到一定程度的损失，即剩余损失。Jensen和Meckling认为，委托人的监督支出、代理人的担保支出和剩余损失之和就是代理成本。此后，在Jensen和Meekling(1976)的代理成本理论的基础上，学者们开始将代理成本理论用于股利政策的研究上。Rozeff(1982)认为，股利的支付能够降低代理成本，另一方面也会增加交易成本；公司股利支付率的确定是在这两种成本之间进行均衡的结果。Easterbrook(1984)认为，大额股利的发放使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资的资金需求，就要寻求外部负债或权益融资并且更多地参与资本市场活动，资本市场增强了对上市公司的监督。通过资本市场来监督公司的行为和业绩，现金股利政策能够起到降低代理成本的作用。从MM股利无关论到代理成本理论，这些理论虽然是在逐步放松了MM理论的严格假设之上形成的，但是他们都没有突破MM理论中的理性行为这一严格假设。进入20世纪80年代后，行为金融学的诞生，为股利政策研究提供了新的视角。Thaler、Shefrin、Kahneman、Tversky、Statman、Long等学者突破理性行为假设将行为科学、心理学和社会学的研究成果引入股利政策研究，形成股利行为理论。此后，20世纪90年代末，从大股东掏空 “后股改时代”超能力派现问题研究理论研究股利政策又成为学术界研究的一个新方向。2．2股利分配相关文献股利政策是公司财务政策的重要内容之一，上市公司股利分配的实质就是帮助投资者实现投资报酬。而税后净利润的分配就是将实现的利润在公司和投资者之间进行利益分配，因此，支付股利是投资者应得的投资回报。然而，现代企业“经营权”与“所有权”之间的分离，使得管理层与股东之间的利益并不一致。现金股利又作为上市公司股利支付方式的一种，其发放关乎投资者的利益，那么，在“两权分离”、代理问题突出的现状下，现金股利的发放究竟有没有保护到投资者的利益呢?2．2．1股利分配有利于保护投资者的利益Rozeff(1982)最早将Jensen和Meckling(1976)提出的代理成本理论引入到股利政策的研究中，研究了代理成本和股利政策之间的关系。通过对1974．1980年64个行业的1000家公司进行分析发现，内部管理者持股比例越高，现金股利支付率就越低；股东数量越大，现金股利支付率就越高。外部股东持股比例越高，潜在的代理成本就越高，股东就会要求支付较高的现金股利作为一种监督机制，从而保护自己的利益。Easterbrook(1984)认为，公司支付股利使得公司未来必然需要在资本市场筹集新的资金。当发行股票时，有投资银行和类似的机构详细审查公司的报告；当举借债务时，有银行等机构实施监督，这些来自外部的监督使得股东的监督成本大大降低，从而促使管理层按照股东的利益来管理公司。因此，现金股利的分配有利于保护股东的利益。Jensen(1986)从投资角度提出了现金股利的“自由现金流量假说”：存在大量自由现金流的公司，将趋向于通过接受具有负净现值的投资方案而导致过度投资，此时股利的分配由于降低了经营者可支配的自由现金流从而削弱了其过度投资的能力。所谓的“自由现金流量”是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。按照Jensen12 2理论及文献综述的观点，Lang和Litzenberger(1989)提出了过度投资假说，认为自由现金流量充裕的公司，过度投资的可能性更大；过度投资的公司股利变动公告导致的市场收益高于其他公司，即有过度投资行为的公司如果提高股利，股价会做出积极的反应。Lie(2000)利用现金流和现金水平作为衡量公司超额现金的指标，在研究特别股利、常规股利增加和股票回购时，发现了支持超额现金假说(自由现金流量假说)的证据。其研究表明，增量现金分配缓和了超额现金的代理问题。Agrawal和Jayaraman(1994)认为，管理层持股比例高，就越有可能与股东的利益一致，股东与管理层间的代理冲突也就较弱，那么这一类公司应该支付较少的股利。他们的研究结果也很好地支持了这样的预期，管理层持股比例高的公司股利水平显著低于那些管理层持股比例低的公司。研究结论表明，股利确实能够作为降低股东与管理层之间代理冲突的重要工具。从传统的股利政策的代理理论角度来看，现金股利的支付能够有效地降低代理成本。一方面，现金股利的支付减少了管理人员(内部股东)对自由现金流量的支配权，使其失去了可用于谋求自身利益的资金来源；另一方面，大额股利的发放势必会引入新的外部监督，从而间接约束了管理人员的行为。因此，现金股利的支付有利于保护投资者的利益。2．2．2殷利分配不利于保护投资者的利益由于传统的代理理论主要是针对于英、美等国多数上市公司股权分散的实际情况提出的一种公司治理分析框架，而最新的研究表明只有少数的国家存在着这种股权分散的公司治理结构，许多发达国家和新兴资本市场公司的治理结构都表现为所有权和控制权的高度集中。Shleifer和Vishny(1997)认为，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小股东问题的发生。因为控股股东一旦控制了公司，他们常常会利用公司的资源谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利益。LaPorta(1999)认为，在世界上大多数企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺 “后股改时代”超能力派现问题研究小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。Faccio等(2001)，Claessens等(2002)认为，在新兴市场，由于保护小股东的机制还不健全，因此，控股股东掠夺小股东利益的问题更为突出。Johnson(2000)最早使用“掏空”(Tunneling)一词来描述控股股东转移公司资源的行为，意指东欧国家经济转轨时控股大股东通过“地下通道”转移资产和利润的行为，描述了能够控制公司的股东为了自身利益将公司财产和利润转移出去的现象。控股股东掏空小股东利益的具体表现形式有：过高的管理者薪酬、贷款担保、稀释股权等。关于“掏空’’一词，我国研究者也将其翻译为“利益输送”、“利益侵占”和“隧道挖掘”。由于我国上市公司的股权相对集中或高度集中，控制性股东拥有超常控制力，往往通过现金股利进行隧道挖掘。魏刚(2001)运用多元回归方法，从统计的角度证明了国家股和法人股股东偏好现金股利，而流通股股东却不大喜欢现金股利。Lee和Xiao(2002)从大股东掠夺的角度分析了我国上市公司的股利政策，认为当大股东持股比例较高时倾向于发放现金股利，现金股利作为隧道挖掘的一种工具，从上市公司转移现金。原红旗(2004)从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验，发现大股东的控股地位会导致较强的现金股利支付动机，并认为控股股东通过现金股利转移现金。李增泉，孙铮和王志伟(2004)假定，在司法体系等制度环境不尽完善的前提下，我国上市公司的所有权结构对控股股东的掏空行为具有重要影响。文章以2000．2003年度报告的公开披露数据为基础，采用单变量分析和多变量分析相结合的方法，以占用的上市公司资金作为拥有控制权的大股东“掏空”行为的衡量标准，对我国上市公司的所有权结构与控股股东资金占用程度之间的关系进行了实证检验。研究结果显示，在控制了其他因素的影响后，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系，但与其他股东的持股比例却表现出严格的负相关关系。余明桂、夏新平(2004)通过对中国732家上市公司1998．2002年的股14 2理论及文献综述利分配数据进行研究，发现控股股东偏好现金股利，即控股股东持股比例越高，分配现金股利的动机越强；并认为控股股东主导的股利政策可能是一种恶性股利分配，存在侵害小股东利益的可能。在股权相对集中或高度集中的上市公司，公司治理的主要矛盾是大股东与小股东之间的利益冲突。由于我国的股权结构呈现出国有股(法人股)“一股独大”的关键人控制模式，并且，由于缺乏有效的法律与制度约束，控制性股东通过现金股利掏空上市公司的现象越来越多。现金股利作为大股东进行隧道挖掘的一种手段，在一定程度上损害了中小股东的利益。因此，现有研究普遍认为从大股东掏空的角度解释我国的现金股利分配政策更为合适。2．3“超能力派现"相关文献随着国内分配现金股利的上市公司越来越多，出现了一些公司不顾未来的经营发展和资金周转需求进行的“超能力派现”。国内关于“超能力派现”的研究，起始于21世纪初，主要集中在“超能力派现”的定义、“超能力派现”的影响因素以及具体的案例研究这三个方面。2．3．1关于“超能力派现"的定义研究所谓的“超能力派现”，是指超出企业的盈利能力或资金能力进行的恶性派息分红行为。段培阳(2002)把每股派现大于等于每股收益与派现总额大于公司当年现金流量净额这两种情况归于“超能力派现”。伍丽娜，高强，彭燕(2003)在对“异常高派现”的定义上，除了沿用之前研究采用的“每股派现金额大于每股经营现金流量与每股派现金额大于每股收益"外，作者还增加了一个对“高派现"的定义，将所谓的“高”限制在“每股派现金额必须不低于0．1元”。只有同时满足“每股派现金额大于每股经营现金流量与每股派现金额大于每股收益”与“每股派现金额必须不低于0．1元”的派现行为，才属于“异常高派现”。 “后股改时代”超能力派现问题研究王征(2005)对什么是“超能力派现"进行了重新界定，提出了不同于以往研究的定义。文章认为，从会计学角度上讲，将期初留存收益余额的一部分用于分红并没有超越上市公司的派现能力，因此，以往的研究中将“当年每股派现金额大于每股收益”作为“超能力派现”定义的一种是不恰当的，在此基础上，作者提出了关于“超能力派现”的定义，满足下列条件之一的派现行为就应视为“超能力派现”：(1)“每股派现金额大于每股经营现金流量”；(2)当年派现金额大于本期税后利润与期初留存收益之和。2．3．2影响“超能力派现"的因素研究“超能力派现"的现象出现以后，一些学者开始进行了有关“超能力派现”的动机、影响“超能力派现”的因素等方面的研究。(1)案例研究方面段培阳(2002)以沪深两市43家高派现(文章把每股派现金额在O．3元(含税)及以上的上市公司定义为高派现)的上市公司作为样本，用描述性统计的方法对这43家高派现的上市公司进行了详细的描述分析。从股利信号传递理论、股利分配代理成本理论、“一鸟在手”理论、股利分配的税收效应理论和我国证券市场的政策引导、特殊的股权结构、“蓝筹股"的出现等方面对出现高派现现象的原因进行了解释。总结了这43家高派现的上市公司在高派现过程中存在的包括“超能力派现”在内的非良性派现的问题，并建议通过引入集体诉讼机制来治理“超能力派现”问题。张阳(2003)针对北京用友软件股份有限公司在2001年度分配计划中推出的每股派发现金股利0．6元(含税)的高派现股利政策，查询该公司当年的年报资料后发现，用友软件当年的可供分配的利润并不足以支撑如此高额的现金股利发放，属于“超能力派现”。文章从证监会政策导向、现金股利支付理论等方面对用友软件“超能力派现”的动因进行了逐步、详细地分析，作者认为两种动机导致了用友软件此次的“超能力派现”：一是为了满足中国证监会关于新股增发或配股的相关要求，通过发放现金股16 2理论及文献综述利来降低净资产值从而使不达标的净资产收益率达标；二是基于中国特殊的股权分置制度，拥有公司控制权的非流通股东的收益只能通过现金股利获得。因此，在同股不同价的情况下，作为私营企业的用友公司，其一股独大的控制性股东必然会寻求其利益最大化的理性行为一一高额派现，客观上侵害了中小股东的利益。刘峰，贺建刚和魏明海(2004)引入了Johnson等(2000)有关利益输送的观点，基于我国资本市场的制度特征，综合讨论梳理出了大股东控制、上市公司业绩与大股东利益输送的基本关系。然后采用案例分析的方法，利用五粮液公司与五粮液集团之间从1998年至2003年的利益往来为具体实例，从大股东控制与利益输送角度研究了五粮液公司的高派现行为。研究表明：在我国资本市场上，由于缺乏对中小股东利益加以保护的法律意识，加上与之相应的约束大股东权力的市场机制尚未建立形成，从而导致了大股东利用其控制权，将上市公司的现金资源或其他资源转移到自己的手上，造成了侵害中小股东利益的利益输送现象。蒲文燕(2005)认为，在现阶段，我国的证券市场还不发达，保护中小投资者利益的法律体系不够健全，良好的公司治理文化也未形成，因此，在许多上市公司股权高度集中的情况下，文章基于双重委托代理理论，从大股东产生“超能力派现”的想法到使“超能力派现”成为现实，对我国上市公司的“超能力派现”行为做出了分析。并对如何遏制“超能力派现”，保护中小投资者的利益给出了建议，提出按不同的投资收益率为基准发放现金股利，实现真正意义上的“同股同利”。(2)实证研究方面伍丽娜，高强和彭燕(2003)最早对影响“超能力派现”的因素进行了实证研究。该文将2000．2001年提出派现预案的上市公司作为研究样本，采用Logistic模型对影响“异常高派现”的因素进行了实证回归。研究发现，公司股本规模越小、流通股所占比例越高、大股东中证券投资基金越多、上市公司净资产收益率(ROE)越接近配股达标线区间(6％．7％)、上市公司的上市年限越短、上市公司当年如果没有发放股票股利或进行股票转增，越17 “后股改时代”超能力派现问题研究容易发生“异常高派现”。研究发现的这些影响“异常高派现”的变量因素为后续研究“超能力派现”提供了很好的参考价值。另外，在未来的研究方向上，作者建议将“异常高派现”的定义“每股派现金额大于每股经营现金流量”与“每股派现金额大于每股收益”区别开来，分别考察其影响因素研究是否有所不同，对于后续研究“超能力派现”行为指引了一个很好的方向。袁天荣，苏红亮(2004)同样采用了Logistic回归分别检验了不同年度影响我国上市公司高派现的因素，此外，还将三年样本混合进行检验，寻找在2000年至2002三年的共同影响因素。研究发现，上市公司的“超能力派现”行为很大程度上是为了再融资的需要，“超能力派现”与上市公司的资产规模、净资产收益率、上市年限显著负相关；与公司的股权集中度正相关。文章认为，通过分散股权以及引入基金持股以此优化公司治理结构，有利于制约上市公司的超能力派现行为。另外，文章还对不同竞争状况的行业之间影响超能力派现的因素进行了实证回归，结果显示不同行业的超能力派现的影响因素存在着差异。该文在伍丽娜，高强和彭燕(2003)研究的基础上，只研究了“每股派现金额大于每股经营现金流量”定义下影响“超能力派现”的因素，对区别研究“超能力派现”两种定义的领域做出了补充。王征(2005)以2000．2003年“超能力派现”的公司作为总体样本，采用Logistic模型分析了我国上市公司“超能力派现”的影响因素。研究结果表明，第一大股东性质、公司上市年限、大股东中投资基金个数、资产负债率、上市公司净资产收益率是否接近配股达标线区间(6％．7％)均对“超能力派现”有显著影响。梁莱歆和王文芝(2007)采用了王征(2005)关于“超能力派现”的定义，以深、沪两市2005年实行“超能力派现”的上市公司作为研究对象，根据股利公告日前后股价的变动资料，采取累计超额收益率法实证研究了“超能力派现”的信号传递效果，分析市场对“超能力派现”的反应。研究结果表明，“超能力派现”对公司的股价具有负的信号传递作用，在一 2理论及文献综述定程度上导致了公司股价的降低。基于此，作者提醒上市公司与投资者理性看待现金股利政策。蒋卫平，陈薇(2007)同样从公司治理结构的角度研究了公司治理结构与“超能力派现”之间的关系，选取了2003．2005年沪市和深市的1748家上市公司作为研究样本，研究发现，第三大股东持股比例与超能力派现正相关，监事会规模、资产负债率和净资产收益率与超能力派现负相关。与以往研究结果不同的是，第一大股东持股比例与超能力派现正相关没有通过显著性检验，这表明在我国前几大股东为了实现超能力派现有可能进行合谋。文章认为，我国公司的治理结构和相关法律法规的完善己经显得十分必要。李小群(2009)针对上市公司的“超能力派现”现象，采用规范分析和实证分析相结合的方法，选取2005年至2007年派发纯现金股利的企业作为样本，并将其分为两组(一组为超能力派现样本，另一组为非超能力派现样本)。首先对这两组样本进行了简单的均值分析，比较其差异，然后采用实证分析方法中的因子分析，建立Logistic回归模型，从影响上市公司“超能力派现”的内部环境因素和外部环境因素出发，引入了12个相关变量，从数据的角度发现：董事、监事及高管薪酬越高，超能力派现可能性越低；公司资产规模、本公司监事人数以及资产负债率与超能力派现存在负相关的关系；研究还发现，独立董事比例与超能力派现正相关。严欢(2011)将上市公司的不顾自身经营能力或现金周转能力的派现行为作为“超能力派现”，选取了股权分置改革基本完成之后的2007．2009年的数据作为样本，运用了均值检验、相关分析和Logistic回归的方法，对我国上市公司“超能力派现”行为与公司绩效之间关系的问题进行了理论分析和实证检验。结果表明，“超能力派现"行为对上市公司的绩效存在着显著的负面影响。此外，文章还对我国主要机构投资者和部分公司治理机制在提高公司经营管理效率，降低代理成本，进而抑制“超能力派现”行为发生方面的有效性进行了检验，实证结果表明我国的独立董事制度、股权激励制度和薪酬激励制度并未发挥应有的作用，并给出了相应的政策 “后股改时代”超能力派现问题研究建议。2．4文献评述从国内外研究股利政策的文献可以看出：国外对于股利政策的研究已经比较成熟，采用代理理论解释股利政策成为主流。但是，西方的代理理论是基于其发展成熟的证券市场和资本市场，以及公司完善的治理结构和分散的股权结构下建立起来的。在股权分散的情况下，每位股东都没有足够的控制权，谁也不可能侵占其他股东的利益，股东之间基本上不存在利益冲突。每一位股东都无法对管理层实施实质的影响，董事会代表全体股东对管理者实施监控，而董事会实际上又被管理层所控制。所以，代理问题主要表现为全体股东与管理层之间的单层委托代理问题。原红旗(2004)认为由于中国不存在类似西方的环境和前提，因此用传统的代理理论来解释中国的股利政策是无效的。考虑到我国特殊的环境背景，即使股权分置改革基本完成，上市公司股权结构仍将维持高度集中或相对集中，主要的代理问题表现为大股东与经营者、中小股东与大股东之间的双重委托代理关系。因此，西方传统的单层委托代理理论并不适合研究分析我国的股利政策。本文将基于双重委托代理理论，从大股东掏空角度研究分析我国特殊环境背景下的股利分配政策。我国的上市公司大部分是由国有企业改制形成的，在股权分置改革之前，普通股存在着非流通股和流通股之分。由于非流通股股东不能通过股票二级市场出售其持有的股票，公司股票在二级市场的变化对于非流通股股东的自身财富和利益并不产生直接影响。非流通股股东并不关注公司股票价格的变化，而公司股票价格变化直接关系着流通股股东的切身利益。并且，非流通股以账面价值计价或折价购买，流通股以市值计价，上市公司发放现金股利，大股东所获收益要远高于流通股股东。因此，大股东具有发放现金股利的偏好，此时的现金股利成为了大股东进行隧道挖掘的一种工具。而流通股股东由于从现金股利发放中获利微薄，往往更偏好于公司发放股票股利，通过股票股利的填权行情来获得可观的资本利得。已有20 2理论及文献综述的研究几乎都是基于流通股与非流通股存在差异的制度背景下，集中探讨股权分置改革完成之前超能力派现行为的相关问题。在股权分置改革基本完成之后，非流通股“解禁”后可以在二级市场上进行交易。消除了流通股股东与非流通股东之间的利益冲突后，超能力派现的现象是否会得到一定程度的遏制抑或产生其他变化?目前，还没有相关文献对此进行系统地研究与分析。本文针对这一空缺，对股改后的超能力派现的现象做了系统地描述统计，发现超能力派现的现象仍然存在并且不在少数，从而依据后股改时代的新背景进一步分析了超能力派现现象背后的原因并利用实证的方法进行了相应地检验。考虑到与保护中小股东利益关系最为直接的便是独立董事制度，那么，对于损害中小股东利益的超能力派现行为，独立董事是否能够对其进行抑制从而发挥保护中小股东的作用呢?独立董事制度最早起源于美国1940年颁布的《投资公司法》中规定：“投资公司的董事会成员，至少有40％独立于投资公司、投资顾问和承销商。”所谓独立董事，根据《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》中的说明，是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与所聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。独立董事能够起到专业化意见支持、内部检查和评判、监督约束、完善治理结构等作用，最根本的职责在于制约大股东的侵害行为，保护中小股东的利益①。1993年青岛啤酒发行H股设立了两名独立董事，成为了国内第一家引入独立董事的上市公司；1997年证监会出台《上市公司章程指引》中列示了关于设置独立董事的内容；1999年的《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》对境外上市公司独立董事数量提出了明确的要求；至2001年《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的颁布才正式将独立董事列入董事会成员名单。2002年至2004年期间，证监会、国务院及国家经贸委等部门先后出台相关文件，旨在完善独立董事制度的建设。①关于独立董事定义、作用及发展历程的评述，主要参考了党文娟《独立董事制度、治理行为与激励机制研究》中第二章的相关内容，中国社会科学出版社，2010年4月第一版。2l “后股改时代”超能力派现问题研究2005年颁布的《关于提高上市公司质量意见》和《独立董事备案办法》明确了独立董事的职能和责任范围，确定了独立董事在法律上的重要地位。在对相关文献进行梳理时，本文发现，已有文献在对超能力派现问题进行研究时已经考虑到独立董事的影响，但研究结果并不一致。王怀明，史晓明(2006)以2004年深圳主板市场超能力派现的42家公司作为测试样本，通过Logistic模型实证研究了独立董事的比例、独立董事出勤率等因素对超能力派现的影响。结果显示：独立董事的比例越高，超能力派现发生的可能性就越大。研究表明，我国上市公司的治理结构仍然不够完善，独立董事制度的引入并没有对超能力派现起到抑制作用。但是，由于文章只选取2004年深圳主板市场一年的数据，样本数不够大，因此结论的可靠性可能会受到一定的影响。李小群(2009)针对上市公司的超能力派现现象，采用规范分析和实证分析相结合的方法，选取2005年至2007年派发纯现金股利的企业作为样本，采用实证分析方法中的因子分析，建立Logistic回归模型，从影响上市公司超能力派现的内部环境因素和外部环境因素出发，引入了12个相关变量，从数据的角度发现：独立董事比例与超能力派现正相关。但是，在叶康涛、陆正飞和张志华(2007)“独立董事能否抑制大股东的掏空”的研究中作者发现，独立董事能够有效抑制大股东掏空。叶康涛等(2007)认为，以往研究之所以未能发现独立董事能够抑制大股东掏空的结论很可能源于模型设定的偏误，独立董事制度在保护中小股东利益上能够发挥有效作用。鉴于在以往关于独立董事对超能力派现影响因素的研究中，独立董事只是作为众多影响因素中的一种加以考虑，并未专门研究独立董事对超能力派现的抑制作用。此外，由于研究者们缺乏对董事会实际决策过程的了解，现有研究主要通过直接考察独立董事人数占董事会人数的比例作为衡量独立董事独立性的替代变量，来检验独立董事制度是否能够缓解代理问题，方法较为单一。然而，由于独立董事比例很可能忽略了独立董事制度对公司治理决策机制的影响，利用独立董事比例这种研究方法所产生的实证结果未必能全面地反映问题。因此，需要在独立董事比例的基础之上， 2理论及文献综述采用其他衡量独立董事独立性的替代变量，更全面地研究独立董事对派现决策问题的影响。本文在叶康涛等(2011)的基础上，利用中国特有的强制披露数据(即独立董事对董事会议案出具意见和投票结果)提供的研究机会，将独立董事投票的意见引入独立董事独立性的衡量中，采用不同的变量作为衡量独立董事独立性的指标，考察独立董事对上市公司超能力派现行为的影响。 “后股改时代”超能力派现问题研究3“超能力派现"的现象及原因3．1股改前“超能力派现"的主要原因由于2005年是我国资本市场的股权分置年，因此，本文对2005年以前(即股改开始之前)上市公司发放现金股利的情况进行了趋势分析，见图3—1和图3．2。图3-1股改前分红公司比例趋势图数据来源：根据RESSET数据库的数据整理所得。图3．2股改前分红公司数目趋势图数据来源：根据RESSET数据库的数据整理所得。 3“超能力派现”的现象及原因通过图3．1本文发现，1996年前后我国上市公司中派发现金股利公司的比例较低，仅为20％。从1996年起上市公司的分红比例开始逐渐上升，但增长速度相对缓慢。1999年后，派现公司的比例和数量都出现了大幅度的激增，2000年到达了顶峰，有超过半数的上市公司都在发放现金股利。2000年以后，派现公司的比例有所下降，但派现公司的数量并未明显的减少，并且在股权分置改革年(2005年)之前超过了2000年的股利发放水平。随着分配现金股利的公司越来越多，出现了一些公司不顾自身能力的超能力派现。所谓的“超能力派现”，是指超越自身现金能力和盈利能力的派现行为。超越现金能力的派现是指每股现金股利水平超过当年每股经营活动净现金流量的派现行为；超越盈利能力的派现是指每股现金股利超过当年每股收益与每股留存收益之和的派现行为。据统计，2001．2004年期间平均每年有165家公司每股现金股利超过了每股经营活动现金流量，占分红公司总体的23．68％。尽管我国是从2000年以后才开始全面使用现金流量表的，但根据已有的数据不难看出，自现金股利开始发放之时就伴随着超能力派现现象的发生，并且从整体上来看，超能力派现的公司数目每年都在逐渐增加。那么，“超能力派现”产生的原因究竟是什么呢?由于我国的证券市场自1990年设立起就一直保持着股权分置的格局，上市公司的普通股被分为流通股和非流通股，且非流通股所占比例普遍较大，掌握着企业的经营权和控制权。因此，在获取投资收益的方式上，非流通股东除了正常的与流通股股东一致的通过股票增值和股利分发得到的合理回报外，还存在着利用自己的经营权和控制权进行的大股东掏空行为。一般而言，大股东的掏空行为可以分为资源占用和资源掠夺两大类。所谓的资源占用是指，控股股东利用其对上市公司的控制权直接占用上市公司资源的行为；资源掠夺则是指控股股东通过改变所有权的方式将公司的资源进行再分配的活动。在对已有的现实交易进行观察后不难看出，控股股东通常是通过直接占用上市公司现金、无息或低息获取公司贷款、拖欠公司债务、委托公司担保或贷款等方式进行资源占用，此时资产的所有权并未发生转移，但实际控制权己转移到控股股东手里，不再属于上市公 “后股改时代”超能力派现问题研究司所有。而资源掠夺式的大股东侵占行为多是通过关联方交易等方式，以“合理合法”的外衣将公司的资源分配至大股东名下，分配后的资源与上市公司已无所有权关系。在我国，占用上市公司资金是大股东进行资源占用的主要方式，这种通过占用上市公司资金从而侵占上市公司利益的行为无疑会对上市公司的业绩及中小股东的利益产生负面的影响。叶康涛等(2007)研究发现，大股东长期占用上市公司资金而不愿偿还是大股东侵占公司利益的一种普遍方式，研究还发现并验证了大股东占款与股票收益之间存在的显著负相关关系。姜国华和岳衡(2005)发现其他应收款的增加会影响盈余的持续性，并且降低公司未来的股票收益。此外，由于利用关联方交易进行利益输送的交易成本和资源流失率较低，因此在一段时间内，大股东利用关联方交易侵占上市公司成为资源掠夺的主要方式。鉴于此，国家出台了一系列规范上市公司与控股股东资金往来以及有关关联方交易的制度规范①，在这种情况下大股东通过占用上市公司资金及利用关联方交易转移公司资产和利润的掏空行为面临着相当大的舆论压力和法律风险。反观通过股票增值获取资本利得和通过股利分配获取股利收益这两种合法获取投资回报的模式，非流通股东会更为倾向哪一种呢?我国的上市公司多数是由原国有企业改制而成，作为发起人的国有股和法人股的购买成本是按股票面值对投入资产折算而得，而社会公众股则基本上是从二级市场溢价取得，因此其购买成本要远远高于非流通股。另外，由于这部分非流通股不能在二级市场上流通，所以不能通过股票的转让来获取资本利得。流通股与非流通股之间的这种“同股不同价”、“同股不同权”的区别导致了非流通股股东只能通过现金股利的发放来套现进而获取超额回报。原①1997年我国发布的第一项具体的会计准则——《关联方关系及其交易的披露》：2001年颁布了《关联方之问出售资产等有关会计处理问题的暂行规定》；2003年发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》：2006年出台了《企业会计准则第36号——关联方披露》；2010年颁布《中国注册会计师审计准则第1323号——关联方》，都是对关联方交易行为的具体规定。此外，《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司信息披露办法》、《上市公司治理准则》中都对关联方关系及交易的认定做出了明确的说明。26 3“超能力派现”的现象及原因红旗(2001)认为大股东持有股票的流通性受到限制，因此对股价变化的关注程度较低，但又必须以经营业绩作为支撑以实现筹集资金的目的。在这种情况下，现金股利成为了上市公司转移资产的一种重要手段，并且随着控股股东控制权的增加，这种现金转移的情况会加剧。唐国琼和邹虹(2005)通过研究2003年沪市上市公司的数据，证实了我国特殊的股权结构和治理结构能够对股利发放政策产生影响，非流通股股东倾向于发放现金股利。笔者对流通股股东与非流通股股东的收益方式进行了比较分析，具体描述见表3．1。表3-1股改前派现动因分析矩阵投资收益的方式非流通股流通股政策制度的规定占用资金-×限制不合理(侵占)利用关联方交易0×限制股票转让(资本利得)×√支持合理股利收益t0支持考虑到政策制度的规定和约束，以及流通股和非流通股本质上的不同，现金股利的发放特别是超能力派现是非流通股股东获取超额投资收益成本最低的一种方式。并且已有的研究普遍认为，上市公司的超能力派现行为是作为控股股东的非流通股东利用现金股利进行套现、进而掏空上市公司资源、侵占流通股股东利益的一种手段。也就是说，从大股东掏空角度解释我国的超能力派现行为是较为合适的。3．2股改前后“超能力派现"的状况对比2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革的正式启动。股权分置改革的一27 “后股改时代”超能力派现问题研究个重要目的就是通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。在股权分置改革完成后、股票市场实现全流通的情况下，非流通股的比例将大幅下降，所造成的直接影响就是原非流通股股东与流通股股东之间持股成本的差异性将逐渐弱化、并且原非流通股股东所持有的股票也能上市交易。因此，公司股票在二级市场上的变化对于原非流通股股东来说，将产生直接影响，股利收益不再是原非流通股股东获取收益的唯一方式。按照这一思路，作为控股股东的原非流通股东利用现金股利进行套现的动机将会逐渐减弱甚至消失。那么，在股权分置改革基本完成之后的后股改时代，大股东通过现金股利侵占中小股东利益的行为是否真的有所减少?尤其是作为其极端代表的超能力派现现象是否真的大幅下降?本文对股改前后超能力派现的现象进行了统计，见表3．2。表3．2股改前后“超能力派现”的现象统计单位：个年份2001200220032004200520062007200820092010正常派现公司数5275lO488567522611621660860902超能力派现公司数19713414l182110119203214170454派现公司总数72464462974963273082487410301356数据来源：根据RESSET数据库的数据整理所得。由表3．2可知，股权改革之前，尽管上市公司的数量不断增加，但超能力派现公司的绝对数目整体上呈现出微降的趋势。股改之后派现公司的总数与股改之前相比，绝对数上增加了近一倍之多，尤其是超能力派现的公司，2010年超能力派现的公司数目为454家，比2005年的四倍还多。考虑到在2005年至2010年间，上市公司的整体数目也是递增的，本文又对超能力派现占所有上市公司总数的比和超能力派现占派现公司的比进行了统计，并据此得出图3．3和图3-4。2R 3“超能力派现”的现象及原因图3-3股改前后超能力派现占所有上市公司比例趋势图数据来源：根据RESSET数据库的数据整理所得。图3-4股改前后超能力派现占派现公司比例的趋势图数据来源：根据RESSET数据库的数据整理所得。从图3．3可以发现，在股权分置改革期间，派现公司和正常派现公司占所有上市公司的比例大幅下降，超能力派现的公司数目占所有上市公司的整体比例与股权分置改革之前相比有所下降。这说明，股权分置的改革对抑制大股东利用现金股利进行套现的行为起到了一定的作用。但是，从2008年以后，无论是正常派现公司还是超能力派现的公司，其在所有上市公司29 “后股改时代”超能力派现问题研究中的比例都有明显增长的趋势，尤其是超能力派现公司的比例，虽然整体比例相比于股改之前有所下降，但是增长趋势明显，并且上升速度超过了分发现金股利公司数量的增长。特别是在2010年，超能力派现的公司比例达到了18．35％，超过了股改之前的最高点(2001年13．89％)。再从图3-4可以发现，股改期间超能力派现的公司占全部派现公司的比例有所下降，但是从2007年开始呈现出增长趋势(由于受金融危机的影响，2009年的情况可以不予考虑)。总的来说，股改之后，超能力派现的现象依然存在，并且其数量和比例仍在不断增加。3．3后股改时代“超能力派现"的原因分析3．3．1超能力派现与利益输送双重委托代理理论被认为是解释我国上市公司治理问题的最佳理论框架。所谓的双重代理理论是指除了股东与管理层之间的委托代理问题外还存在着大股东与小股东之间的委托代理问题。目前，以我国上市公司的股权结构和治理模式来看，主要矛盾集中表现为大股东与中小股东之间的利益冲突。2005年开始实施的股权分置改革使非流通股与流通股之间逐步实现了同股同权，但是，即便是在股权分置改革基本完成后的2010年底，仍然有接近37％的非流通股存在，大多数上市公司一股独大的现象依然存在，股权的高度集中为大股东“合法”行使控制权提供了天然的屏障。此外，无论是股改前还是股改后，宏观法律制度保护的不足和微观治理结构的缺陷使得公司内部始终无法出现一股制衡大股东权力的力量，致使大股东侵占小股东利益具备了客观条件。因此可以认为，虽然股权分置改革消除了非流通股与流通股之间的差异，但是原非流通股东作为控股股东的控制权地位并未发生改变，其利用控制权进行利益输送、掏空上市公司、侵占中小股东利益的动机依然存在。此外，本文发现，在股改前后大股东侵占的方式也发生了细微的变化。根据笔者整理的数据显示，2001．2004年平均每年有45．7％的上市公司发放 3“超能力派现”的现象及原因现金股利，在股改完成后的2007—2010年期间，发放现金股利的公司的比例下降到41．8％。分红比例的减少并非单纯意味着利用现金股利进行资金转移的现象得到了抑制，2007．2010年平均每年超能力派现的公司数超过760家，远高于2001．2004年的523家，超能力派现公司占发放现金股利公司的比例也由23．7％上升至24．8％。由此可见，掏空的方式已经逐渐由纯粹的发放现金股利转变为高额度的超能力派现。在这种情况下，上市公司的作用不再是为投资者创造价值和“造血机器”，而是成为了大股东或母公司获得资金来源的“取款机”。这种有悖于“自由现金流假说”的股利分配行为显然不是出于投资者的保护，更多的目的是在于实现上市公司的资源转移，是不顾及未来生产经营和投资成长的利益输送行为。3．3．2超能力派现与增发再融资根据自由现金流假说，自由现金流越少越能抑制公司管理层过度投资和在职消费的行为，因此发派股利是降低代理成本保护股东权益的一种手段。鉴于20世纪九十年代我国资本市场形成之初，大多数上市公司吝于分配现金股利，损害了中小股东的利益，证监会制定了相关规定对上市公司申请配股或增发时的股利分配提出了明确的要求。2004年底颁布的《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》中明确提出：“上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”，首次定性的说明了现金股利是增发再融资的必要条件。但此时的规定只是一种方向性的指引，对于发放现金股利的数额、占可分配利润的比例都没有进行具体的规定。2006年5月《上市公司证券发行管理办法》规定：“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年可实现的年均可分配利润的百分之二十”，将增发再融资与现金股利的发放进行了量化的直接挂钩。2008年《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中要求上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，将现金股利的分配标准又提高了一个水准，强化了现金股利分配对增发再融资的重 “后股改时代”超能力派现问题研究要性。再融资分红标准的不断提高意味着现金股利是再融资的基础，上市公司若想进行增发再融资，必须在既定的期间内(最近三年)获取利润并以现金的形式分发至少30％。一旦上市公司具有融资需求，则极有可能出现操纵现金流的行为，将现金股利集中在个别年度分发，造成当年的股利支付超过了经营活动现金获取能力的现象。正如本文之前所分析的那样，“自由现金流假说”并不适合我国大多数上市公司的股利分配政策。相反，“隧道效应”和“大股东掏空”成为了一种相对普遍的现象，发放股利往往是为了新一轮的融资操作和输送行为。大股东利用上市公司资源牟利获取大量的现金，但不得不考虑帮助公司获取新的资金来源，以便于其输送的行为能够具有一定的持久性。在以现金股利作为必要条件的增发再融资制度背景下，现金股利是否能降低公司的自由现金流或者是否能帮助股东实现投资收益的意义已经不再重要，关键在于现金股利融资机制可以使大股东依此进行“输送一一增发一一输送”的循环操作。之前的许多研究探讨了关于现金股利的再融资动机，比如袁天荣、苏红亮(2004)关于超能力派现影响因素的实证分析中发现超能力派现很大程度上是为了再融资的需要，上市公司中存在着仅仅为了圈钱而配股的现象。根据李兴芬(2011)的研究统计，再融资前再融资上市公司的股利分配倾向和分配水平与未再融资公司相比存在显著差异，再融资当年是否分派现金股利与是否公开增发存在着显著的相关性。因此，超能力派现的目的往往并不仅限于“派现”，很大程度上可能是为日后再融资做准备。 3“超能力派现”的现象及原因表3．32008-2010年派现公司财务特征对比表单位：元200820092010年度超能力派现正常派现超能力派现正常派现超能力派现正常派现每股经营活动现．0．53600．4691．0．39451．08230．23250．7732金流量每股现金股利0．14260．14790．14370．15830．20270．1729占每股可分配收8．76％7．58％8．4l％7．61％8．34％7．28％益比例净资产收益率11．63％12．93％10．41％12．70％11．93％14．67％主营业务增长率15．84％19．64％10．23％12．12％32．18％30．06％数据来源：根据RESSET、CSMAR数据库的数据整理所得。3．3．3超能力派现与管理层持股作为代理人的上市公司高管人员，其自利行为很可能直接或间接的影响上市公司的股利分配行为。代理理论认为高管人员为获得对公司的控制权而乐于留存大量现金，并可能出现多消费和滥投资的现象。为消除投资者的代理成本，使得股东和管理层之间的利益趋于一致，通过管理层持股构建激励机制是解决委托代理问题的一个重要思路。因此，在一般情况下，管理层持股与现金股利分派属于相互替代的机制，管理层持股理论上能够解决自由现金流过多产生的代理问题。然而，管理层持有的股份存在一定时间的限售期、或存在限售比例及限售条件，在特定期间内属于非流通股，具有与非流通股相同的利用现金股利进行利益输送的动机。另外，随着管理层持股比例的增加，管理层对公司的控制力和影响作用随之加大，契约对管理层的约束效应大幅减弱，进而出现高管人员为追求自身利益而损害其他股东利益的行为(董艳、李凤，2011)。廖理等(2004)、陈振华等(2005)、杨汉明(2008)通过经验数据得出了管理层持股与现金股利额度正相关的结论。尽管从程序上讲，高管不能直接地决定上市公司的股利分配政策，但不能否认的是高管人员对股利分配决策能够产生重大的影响。33 “后股改时代”超能力派现问题研究由此可见，管理层持股也可能是造成超能力派现的一个重要原因。表3-42008．2010年分红公司管理层持股情况统计表单位：个200820092010年度正常派超能力正常派超能力正常派超能力未派现派现现派现现派现现管理层持股2．64％1．32％0．58％6．50％3．83％1．01％14．70％7．74％2．56％管理层持股6017118428259201241356837公司数量数据来源：根据RESSET数据库的数据整理所得。如表3-4所示，管理层持股比例逐年增加，管理层持有股权公司的数量整体上持续上升。这说明股权激励在越来越多的公司中得到了实践，管理层持股将对上市公司的股权结构产生更大的影响。此外，从近三年的数据来看，进行派现公司的管理层持股比例明显高于未进行派现公司的持股比例；在派现公司中，超能力派现公司的管理层持股比例又明显高于正常派现公司的管理层持股比例。因此，超能力派现和管理层持股比例之间存在着内在的联系，管理层持股行为很可能是造成超能力派现的又一重要原因。34 4实证研究4．1研究假设根据3．1对股改之前产生超能力派现原因的分析来看，非流通股与流通股之间由于“同股不同价”和“同股不同权”所造成的利益冲突本质上就是控股股东与小股东之间的矛盾。因为非流通股大部分是国有股和法人股，他们一般对上市公司绝对控股或相对控股，而流通股股东一般持股比例很小，都是小股东。股权分置改革虽然消除了非流通股与流通股之间的差异，但是股权高度集中的结构和原非流通股东拥有的实际控制权地位并未发生改变，原非流通股东利用控制权进行利益输送、掏空上市公司、侵占中小股东利益的动机依然存在。伍丽娜等(2003)认为，在股权高度集中的情况下，第一大股东的持股比例越高，越容易发生超能力派现。袁天荣等(2004)通过实证检验得出，股权集中度与超能力派现之间存在着显著的正相关关系。现有的研究在检验股权集中度对超能力派现的影响时，几乎都采用了第一大股东的持股比例作为替代变量。考虑到第一大股东可能是实际控制人的代理人，并且现金股利分配的公告最终须通过股东大会决议，而对股东大会决议结果起到决定作用的是实际控制人的所有权比例。在此基础上，本文对2003年至2010年超能力派现公司的国有股比例、流通股比例以及实际控制人所有权比例进行了统计，见表4．1。 “后股改时代”超能力派现问题研究表4-1超能力派现公司股权结构变化趋势统计表年份国有股比例流通股比例实际控制人所有权比例2003正39．55％37．62％24．84％2004正36．00％36．23％21．09％2005焦36．38％39．92％20．34％2006芷31．66％45．67％19．00％2007正25．41％46．67％32．47％2008焦20．97％52．96％35．22％2009芷11．42％63．64％33．16％2010芷7．49％54．53％37．81％数据来源：国泰安CSMAR经济、金融数据研究服务中心。图4．1超能力派现公司股权结构变化趋势图数据来源：根据RESSET数据库的数据整理所得。图4—1描述了2003年至2010年超能力派现公司中国有股比例、流通股比例和实际控制人所有权比例的变化趋势。从图4．1中可以看出，股权分置改革之后，超能力派现公司的国有股比例大幅下降，流通股比例大幅上升，说明股权分置改革对超能力派现公司的股权结构产生了重大的影响。而在 4实证研究实际控制人所有权比例方面，数据显示，股改之后，超能力派现公司的实际控制人所有权比例与股改之前相比显著提高，并且呈现继续增长的趋势，这说明实际控制人所有权比例能够对超能力派现的行为产生重要的影响。因此，本文采用实际控制人的所有权比例作为代表股权集中度的指标，在此基础上，提出假设1。假设1：超能力派现与实际控制人的所有权比例之间存在正相关。现金股利的发放与再融资是一组矛盾的行为。发放现金股利意味着公司缺乏收益可观的投资项目因而将现金发放给股东；再融资表示公司缺乏资金完成投资计划，在此前提下不存在发放股利的动机和必要。但是，2008年9月证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定增发的条件之一是“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，此条政策被称作“半强制性分红政策”。李常青等(2008)研究发现，半强制分红政策未能得到投资者预期的乐观反映，对于具有融资需求的公司而言则产生了负面的影响。闫希等(2010)认为我国上市公司股利分配缺乏持续性，存在上市公司利润分配的内部操纵。李兴芬(2011)通过对比再融资公司和非再融资公司的股利发放倾向和水平，发现上市公司存在利用发放股利实现再融资的目的。由于没有制度性的约束，实施超能力派现的公司很可能以增发再融资作为派现的最终目的，因此不会考虑量入为出的现金股利分配原则。伴随着超能力派现，上市公司极有可能将不满足增发条件的其他财务指标达到证监会的要求。这类公司的净资产收益率一般会处于6％之上，但每股现金流水平很低甚至为负值，派现的目的是为进一步“圈钱”做铺垫。因此，本文提出假设2。假设2：超能力派现与增发动机之间存在正相关。管理层持股与上市公司股利政策之间的关系在研究者中一直存在着争议，许多研究认为管理层持股使得管理层与股东之间的利益趋于一致，从而能够有效地解决自由现金流的问题，如George．WFenn和NellieLiang(2001)、吕长江和王克敏(2002)。管理层在被授予股权激励之前，由37 “后股改时代”超能力派现问题研究于其仅仅作为股东的代理人，出于对控制权的考虑更倾向于将资源留在公司内部以便自己执行操控。然而，在被授予股权激励之后，管理层开始持有公司股份，因此其身份发生了变化，不再只是股东的代理人，同时成为了股东的一部分，具有委托方与受托方的双重身份，容易与股东在股利偏好上保持一致性。在一般股利政策下，管理层持股降低了代理成本，股东能够允许管理层在一定范围内提高上市公司的现金持有量。但是在超能力派现的情况下，股利分配的目的并不是为了减少自由现金流量，而是根据大股东意愿而进行的利益分配。相对于中小股东，持股的管理层与大股东的利益取向更为相近。尽管管理层持股比例未必很高，但由于信息不对称的存在，高管更乐于公司能够实施高额现金股利分配的股利政策。因此，本文认为管理层的自利行为是造成超能力派现的又一重要原因。于是，本文提出假设3。假设3：超能力派现与管理层持股比例正相关。超额的派发现金股利是有损上市公司整体利益的行为，是大股东对中小股东权益进行的侵占。造成这种现象的根本原因在于现有的公司治理机制无法对大股东的决策权力进行有效的制约。目前，大多数公司采用的是“股东大会．董事会．监事会”三权分立的治理结构，治理的重点在于决策权、经营权和监督权的制约，目的是为了保证权力得到有效的配置以促使公司各项活动能够按照既定的契约顺利进行。但结果往往会造成各个治理机构成为大股东的一言堂，从而对中小股东权益的保护不足。以现有的治理结构和治理机制来看，与保护中小股东利益关系最为直接的便是独立董事制度，独立董事也参与了股利分配的决策过程。那么，对于损害中小股东利益的超能力派现行为，独立董事是否能够对其进行抑制从而发挥保护中小股东的作用呢?独立董事可以行使一般职权和特别职权，主要针对于关联交易、提议召开临时股东大会及董事会、聘请中介机构、征集投票权及其他有可能损害中小股东利益的事项和公司章程中规定的其他事项。独立董事的职能中没有涉及到股利分配决策相关内容，也就是说，独立董事不能直接影响上 4实证研究市公司现金股利的发放。但是，从股利分配程序上来看，独立董事在这个过程中还是起着相当重要的作用。一般来讲，股利分配方案由董事会提出，独立董事作为董事会成员可以对方案的内容发表意见。如果独立董事认为股利分配方案侵占了中小股东的利益，完全可以反对方案的实施并向外界公布自己的意见。此外，股东大会是上市公司股利分配方案的决策机构，独立董事具有参加股东大会并向全体股东发表意见的资格。独立董事作用发挥的效果取决于独立董事的独立性。所谓独立是指公司内部不存在影响独立董事作出客观判断的关联关系，并且能够保证其在董事会结构中拥有充分的自主权与话语权。欧美国家董事会中独立董事比例均在50％以上，这种结构性的约束能够促使独立董事保持独立性，更好地发挥监督大股东和公司高管的作用。独立董事比例是形式上独立的保证，而独立董事发表的意见及在董事会会议中对重大事项的决议情况则是实质上独立的体现。对于明显损害上市公司整体利益及中小股东权益的超能力派现现象，独立董事应该能够发挥作用，抑制超能力派现的发生。于是，本文提出假设4。假设4：超能力派现与独立董事的独立性负相关。在已有的研究中，大多采用独立董事的比例作为衡量独立董事独立性的指标。本文在既有研究的基础上，引入叶康涛等(2007)以独立董事人数作为反映独立董事独立性的检验方法。叶康涛等(2007)认为独立董事的人数越多，对董事会不合理决策提出质疑的可能性就越大，从而越能更好地保持独立董事的独立性。此外，本文还利用了中国特有的强制披露数据(即独立董事对董事会议案出具意见和投票结果)提供的研究机会，将独立董事投票的意见引入独立董事独立性的衡量中，以独立董事在分红年度内是否发表过非“同意”意见作为衡量独立性的替代变量。《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求独立董事对其认为可能损害中小股东权益的事项发表独立意见，这赋予了独立董事公开质疑董事会及股东大会决策的权力，是对独立董事独立性的有效保障，因此可以作为衡量独立性的参考标准。根据上述分析，本文将采用不同的变量作为衡量独立39 “后股改时代”超能力派现问题研究董事独立性的指标，考察独立董事在超能力派现决策过程中起到的监督作用，在假设4的基础上，本文提出如下假设。假设4a-超能力派现与独立董事占董事会人数比例负相关；假设4b．-超能力派现与独立董事人数负相关；假设4c：超能力派现与独立董事发表“非同意”意见的行为负相关。4．2研究设计4．2．1研究方法本文考察的被解释变量为是否发生超能力派现，若发生超能力派现，取值为1，若未发生取值为0。由于因变量只能取值为O和1，不满足正态分布和线性模型的有关假设，因此，本文选择Logistic回归作为研究的主要方法。4．2．2样本选取由于本文研究的是后股改时代上市公司超能力派现的相关问题，因此本文选取了2008、2009、2010这三年在深市和沪市分配现金股利的公司作为研究样本。其中，在对超能力派现的定义上，本文采用了“每股现金股利大于每股经营活动净现金流量”作为标准，在对样本中缺失数据的公司进行剔除后，最终得到的样本统计结果为：2008年超能力派现的公司为206家、2009年153家、2010年737家，三年样本数据共1096家；正常派现的公司2008年为645家、2009年790家、2010年529家，三年样本数据共计1964家，全部混合样本数据为3060家。详见表4．2： 4实证研究表4-2样本说明年份200820092010合计超能力派现2061537371096正常派现6457905291964合计851943126630604．2．3控制变量的选取由于超能力派现不仅仅受上文假设中的解释变量的影响，还受其他一些重要因素的影响，因此本文选取了如下七项指标作为控制变量。流通股比例越高，上市公司股权差异性越低，可以避免股改之前大股东通过现金股利进行利益输送的行为。朱明秀(2005)通过研究我国A股上市公司股利分配的情况发现在股权分置改革之前(2003年)，流通股比例与股利支付率显著负相关。张传明、徐植(2006)发现流通股股东与非流通股股东对现金股利的偏好差异显著。国家股、法人股偏好现金股利，存在着现金转移的倾向。当然，也有许多研究结果认为流通股比例与股利支付水平之间没有显著的关联性，如胡国柳等(2010)。本文选择将流通股比例作为控制变量，控制其对现金股利支付水平的影响。监事会规模越大，说明公司治理对股权的监督程度越高，从而对董事会及管理层行为能够起到明显的约束作用。我国公司法规定，监事会成员拥有查阅公司账目的权力，并且可以监督上市公司董事、高管的违法违规行为，维护公司和全体股东的利益。Laffont(1997)认为监督者对于公司治理机制的完善是有益的。监事会规模越大，参与监督董事及高管的力量越多，越能够体现出上市公司监督方面的的治理强度。杠杆水平代表公司面临的财务风险，财务风险较高的公司会持有大量的现金以应对未来的不确定性，相应的就不会进行高额派现的行为。杠杆水平较低的公司一般采取的是债务保守行为，张洪辉、王宗军(2011)研究发现，债务保守行为与未来的投资机会显著相关，并且股利分配会促进41 “后股改时代”超能力派现问题研究公司的资本投资。因此，杠杆水平与现金股利分配水平之间应该存在着负相关关系。国有股的参与程度能够体现上市公司的政治保护程度，国有股比例较高的公司相对而言所受监管的强度会偏低，能够为大股东的派现行为提供政治上的保护。根据王政之(2010)的研究数据，国有上市公司分红存在着分配比例低、分配形式不稳定、从不分配到恶性分配等特点，与非国有上市公司之间存在着显著的差异。说明国有股比重是影响上市公司派现水平的一个重要影响因素，因此本文在实证模型中将其进行控制。盈利能力是分红派现的基础，盈利能力越高的公司分红派现的倾向和水平越高。王敏(2011)对1997．2007年各行业股利支付的方式进行统计后，发现盈利能力强的公司越有能力向股东派现；杨淑娥等(2000)发现现金股利与可供分配利润水平之间存在显著正相关；赵春光等(2001)发现是否发放现金股利与主营业务利润增长率显著相关；胡庆平(2002)发现每股收益高的公司发放现金股利的概率更大，净利润增长率越高的公司越有可能发放高股利。陈立泰等(2010)发现盈利能力强且规模较大的公司倾向于发现金股利。大量的实证结果证明盈利能力对现金股利的发放能够产生显著影响，因此本文将盈利能力作为控制变量。成长性代表着上市公司的投资机会，因此成长性高的公司投资机会也多，需要大量的资金完成新的投资计划，不倾向向股东分派现金股利。各个变量的意义和具体计算方法见表4．3：42 4实证研究表4-3变量的说明变量名称符号意义计算方法每股现金股利超过每股经营活动现金流量，被解释变量0CDⅣ超能力派现取值为1：否则，取值为0。实际控制人所有CTRL实际控制人拥有的股权比例权比例净资产收益率>6％并且每股经营活动现金SEO增发动机流<0，取值为l：否则，取值为0；解释变量MANA管理层持股高管持股／总股本独立董事人数／董事会人数独立董事人数取自然对数DⅡi正CTOR独立董事独立性如果独立董事在当年发表过非“同意”意见，值为1；否则，值为0。LIQ流通股比例流通股数量／总股数BOARD监事会规模监事会人数取自然对数LEV杠杆水平资产负债率控制变量SIZE公司规模总资产取自然对数GOV国有股比例国有股／总股数EPS盈利能力基本每股收益INCREA成长性主营业务收入增长率根据以上变量，本文构建模型：Ln【匀2％+p1CTRL+2SEO+IB3MANA+J34DIRECTOR+psLIQ+B6BOARD+p7LEV+p8SIZE+I]9cov+IBloEPS+p11INCREA+e其中p=P(OCDIV=1)，是OCDIV=I的概率。43 “后股改时代”超能力派现问题研究4．2．4数据来源本文财务数据来自锐思金融研究数据库，股权数据和公司治理相关数据来自国泰安CSMAR经济、金融数据研究服务中心。数据的处理和回归使用了EXCEL2007及EVIEWS5。0软件。4．3实证结果与分析4．3．1样本描述性统计表4．4为对模型中各个变量进行描述性统计的结果：表4-4变量描述性统计样本数平均值中位数最大值最小值Sd．CTRL30600．3494840．3379630．9361000．0000000．174732SE030600．1441180．0000001．0000000．000000O．351266^嗄A卜IA30600．0593130．0000000．8910000．000000O．155585DIRECTORl30600．3636610．3333330．8000000．0909090．054260DIRECTOR230601．1987311．0986122．0794420．0000000．220299DIRECTOR330600．0035950．0000001．0000000．0000000．059858LIQ30600．6202150．6044231．0000000．0269860．293232BoARD30601．3312321．0986122．5649490．000000O．317348LEV30600．4391910．4460860．9681530．0108270．214083SIzE306022．0385921．7479330．2306419．237161．510698GoV30600．1513510．0000000．8978320．0000000．225338EPS3060O．8029120．5714009．556300．O．50．794619INCREA3060O．217963O．1756266．839832—0．8751710．372827通过对样本的描述性统计可以看出，模型中的几个主要的解释变量：增发动机以及管理层持股比例的中位数明显小于平均值，说明样本整体呈现出偏尾的状态。也就是说，样本公司中实际控制人所有权比例整体较高、并且增发的动机以及向管理层配股的现象比较普遍。另外，通过观察笔者可以发现，实际控制人所有权比例、独立董事比例和独立董事人数这三个解释变量与上述两个解释变量相比，其平均值与中位数的数值较为接近，44 4实证研究没有体现出较大的差异性。由于独立董事一般是按照证券会的要求设立比例和人数的，因此，独立董事的比例波动范围较小，数据相对集中，而不同公司之间独立董事人数能够体现出较大的差异。相对于独立董事比例和独立董事人数这两个衡量独立董事独立性的指标，独立董事发表意见的类型这一指标则呈现出不同的特点。其中位数为0，平均值接近于0，说明绝大多数公司的独立董事对董事会的决策没有发表“非同意”意见。控制变量方面，整体来看呈现出了正态分布的特征。其中，流通股比例普遍较高，说明股权分置改革在很大程度上实现了股权的全流通，有近半数的上市公司流通股比例超过了80％，股权分置改革的效果较为明显。这一点可以在国有股的比例中得到体现，从2008年到2010年，国有股比例的平均值从18．91％下降到9．85％，国有股减持的趋势明显。4．3．2单因素比较分析在进行回归检验之前，本文首先对超能力派现和正常派现的样本进行了单因素比较分析，分析结果如下，见表4．5。表4-5单变量比较分析结果变量样本数均值标准差t检验值超能力派现7800．36160．1718CTRL2．2500**正常派现22800．34530．1756超能力派现7800，56540．4960SEO54．4436***正常派现22800．0000超能力派现7800．09900．1990MANA8．3548***正常派现22800．04570．1350超能力派现7800．36790．0585DIRECTORl．2．5742**正常派现22800．36200．0524超能力派现7803．33210．7317DIRECTORz—2．4546**正常派现22803．41710．804345 “后股改时代”超能力派现问题研究超能力派现7800．00010．0000DIRECTOR30．1352正常派现22800．0000超能力派现7800．55900．2852LIQ．6．7905***正常派现22800．64110．3075超能力派现7803．79481．3770BOARD．4．6802***正常派现22804．06491．4945超能力派现7800．43010．2236LEV．1．3553正常派现22800．44230．2107超能力派现78021．83751．3882SIZE．4．2911奉木木正常派现228022．10731．5447超能力派现7800．11820．2081GoV．4．7782***正常派现22800．16280．2299超能力派现780O．71800．6083EPS．3．4658***正常派现22800．83200．8472超能力派现7800．23200．2859INCREA1．2179正常派现22800．21320．3253注：t值检验是双尾检验的结果，：Ic料代表在1％水平显著，木木代表在5％水平显著。通过单变量分析比较发现：(1)超能力派现的公司实际控制人的所有权比例显著高于正常派现的公司，暗示实际控制人的所有权比例越大的公司，实际控制人利用自己的控制权进行超能力派现的可能就越大。(2)超能力派现的公司与正常派现的公司相比，明显具有增发再融资的潜在动机，说明派现行为并不是简单的在投资者之间分配收益。(3)超能力派现的公司其管理层持股比例显著高于正常派现的公司，说明管理层持股比例的增加可能是超能力派现行为发生的内在动力之一。(4)超能力派现的公司与正常派现的公司相比，在独立董事比例、独立董事人数这两个自变量上偏高，但差异并不明显。46 4实证研究(5)控制变量方面，超能力派现的公司与正常派现的公司之间在流通股比例、监事会规模、资产规模、国有股比例以及每股收益上存在显著差异。4．3．3自变量相关性分析如果自变量之间的相关性较大，将会对Logistic回归的结果产生重大影响。因此，为避免模型中各个自变量之间存在着较强的相关性，本文在进行Logistic回归之前，对各自变量之间的系数相关性进行了Pearson相关性检验，检验结果见表4-6、表4．7。表4-6系数相关性检验结果(Pearson相关性)l23456789101l12lOCDIV1．0002．CTRL0．0411．O∞3．M^NA0．7020．0491．0004．SEO0．1490．1∞0．1391．0005DⅡU!CT0．0470．0820．0260．0431．0006．LIQ-0．122-0．286-0．126．0．405_0．0191．0007．BOARD-0．0850．029-0070-o．204-o．1000．12l1．0008．LEV．0．025_o．053O．045．0．3870．0090．3420．26l1．0009．SIzE-o．0780．082．o．017-0．2800．0540．19703850．5921．00010．GoV-0．0860．255-0．059．o．227O．006-o．3“0．2440．1370．2581．00011．EPS-0．0620．022-0．0370．005．0．061．0．1380．085-o．0370．1440．109100012．ENCREA0．0220．0290．0920．0630．042-0．044．00070．06l0048．00480．097100047 “后股改时代”超能力派现问题研究表4．7系数相关性检验结果(Sig．双尾)l23456789101l121．ocDlV2．Cn也．0123．MANA．000．0034．SEO．Ooo．0005．D璃正CT．000．n20．0166．LIQ．000000．1537．BOARD．000．028．001．0008．LEV．084．002006000．430．0009．SIzE．000．174．000．004．000．ooO10．GoV．000．001．000．316．00011．EPS．000．114．019．398．000000．000．020000．00012．Ⅱ畸CREA．112．056．000．052009-314，000．004．000经过检验，本文发现，各个变量之间相关性普遍较低，相关系数基本上都在0．5以内，并且通过双尾检验，保证了分析结果的稳定性。为进一步保证模型中的拟合程度，本文进行了Hosmer和Lemeshow检验，其中Sig=0．556>0．5，说明模型具有较高的拟合程度。具体结果见表4．8。表4-8Hosmer和Lemeshow检验结果卡方dfSig．6．8188．5564．3．4Logistic回归结果及分析本文对进行了整体回归和各单变量的回归，各个模型的回归结果见表48 4实证研究4．9：表4-9Logistic回归结果VariablcMDDELlMODEL2～【00EL3MODEL4MODEL5MODEL6hH)DEL7MODEL80．432803*0．759561**CTRLf0．095)(0．038)3713393●●+38．2448***SE0fO．001)fo．ooo)O．63776l”●o．445549h￡ANA(o．001)fo．291)-6．829689‘”0．0088900．240315-2．768168‘●‘D琢正CTORf0．ooo)(o．96s)fo．724)r0．009)．1581792“●．1_517753litilulP-o．769760‘·-o．7814651．617286”-1．581076,·,．1．582985***-0．S40827”UQf．0．ooo)m．ooo)fo．043)m．ooo)r0032)∞．ooo)fo．ooo)fO．045)-0．244129．o．2406290．004721．0．142694．1．618258”●-o．243222-02452400．084816BOARD(O．112)f0．115)(0983)f0．110)f0．ooo)f0．122)(o．111)∞．700)-o．831∞O”·o．864640***-o．4865300．633046***-0．1749000．831751+●●o．829197¨●．o．214289LEV(0．ooo)(0．002)r013s)(0．ooo)f0．263)(0．ooo)f0．ooo)f0．535)-0．0l10200．∞1547-o．035311．．-o．0046940．816197***0．01042700l1094-0．112725***SIZEf0．293)∞．996)(0．016)fo．498)(0．001)(0．476)f0．290)f0．ooo)．1．547812”·．1．58“56¨●．1．146707***-0．743069”·-0．023822．1．54807l．1．547935***．1．062320”·GOV(0．ooo)fO．ooo)∞．004)r0．ooo)fO．199)f0．476)r0．ooo)∞．002)-0．253457***．0．247170***-o．19390l”．o．140512．．●-0．037903●．．-0．252433“●-o．252819．．●-o．153578EPSf0．ooo)(0．ooz)r0．039)r0．002)fo．001)(0．ooo)ro．ooo)(．105)_0．0570“0．05191l．o．弘5745“●0．0145330．007707o．0577990．057365-o．918177“●ⅡqCREAfO．609)(o．642)f0．002)f0．sz2)(o．716)f0．6034)(o．606)f0．001)MeanO．2564270．2564270．2565120．256427O．256512dependent'Val"S．E．ofO．4273720．4272200．3077560．4261060．4262940．472503O．4274370．307248regressionSumr,quazed552．8714552．2955286．6045550．1930540．5408552钳565528562285．2817residLoglikelihood．1660．417．1659．031．972．5633．1654．153．1650．468一1660245．1660357．965．7597Avg．109-o．547270-0546813-0．320555-0．545205-0．544170-0．547394-0．547250-0．318417likelilaoodobswith2280Dep=O49 “后股改时代”超能力派现问题研究Obswith780Ikp=lS．D．0．4367320．4367800．4367320．436780dependentvarAkaikeinfo1．0919154l0989000．6463831．0956科1．0942751．1000631．0997740．644088criterionSehwarz1．1130381．114767O．6622501．1115521．1122301．1159341．11564l0665912cntenonHannan-Quinn1．1041451．1046040．6520871．1013891．1006941．1057691．1054780．651934gtitef．Totalobs3060根据各个模型的回归结果，本文发现：(1)实际控制人所有权的比例与超能力派现之间呈现出显著的正相关关系，支持了假设l。这说明，股权分置改革之后，实际控制人所有权的比例确实对超能力派现产生了重要的影响，实际控制人所有权的比例越高，对上市公司的利益分配的影响就越大，超能力派现的现象就越严重。从另一个方面说明，实际控制人存在利用自己的控制权进行超能力派现进而侵占中小股东利益的行为。(2)增发动机与超能力派现正相关并且显著，支持了假设2。说明增发动机是上市公司超能力派现的一项重要原因。《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中要求上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，但许多上市公司的盈利质量较低，利润中权责发生制成分普遍高于收付实现制。在达到证监会规定派现的盈利能力水平时未必同时达到现金流水平的要求，因此只能以超能力派现的方式分发股利。(3)管理层持股比例与超能力派现之间显著正相关，支持了假设3。这表明，管理层持股之后，开始具有委托人和代理人的双重身份，其利益偏好与股东趋于一致。正如回归结果所体现的，管理层持股比例越高，超能力派现的现象就越严重。50 4实证研究(4)根据模型5的回归结果，独立董事的比例与超能力派现之间显著负相关，支持了假设4。说明提高独立董事占董事会成员数目的比例能够在很大程度上有效抑制大股东超能力派现的行为，起到保护中小股东的作用。(5)模型6和模型7中分别以独立董事人数和独立董事发表意见类型作为独立董事独立性的替代变量。回归结果显示，独立董事人数与超能力派现之间正相关，但并不显著；独立董事意见类型与超能力派现之间也存在着正相关关系，结果同样不显著。这表明，依靠增加独立董事人数或独立董事发表“非同意”意见的方式并不能有效地抑制超能力派现现象的发生。尽管独董比例与超能力派现的实证结果表明独立董事能够在超能力派现决策过程中发挥一定的作用，但这种作用并不稳定，这与我国独立董事的现状有关。首先，证监会规定独立董事是由上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司己发行股份1％以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。大股东能够对独立董事的任命行使表决权，而中小股东对于独立董事任免的话语权相对微弱。换句话说，独立董事的独立性只适用于其与中小股东之间，而与大股东之间则可能产生利益关系。其次，独立董事行为的约束机制主要依靠道德制约，而缺乏相应的激励。独立董事只能在上市公司获取定额报酬，报酬的金额不以其行使职能的好坏而有所调整。许多情况下，道德约束所起的作用往往不能实现对独立董事行为的预期要求，缺乏激励机制的独立董事制度有可能成为独立董事发挥独立性的障碍。再次，独立董事意见一般作为董事会的参考意见而非决定意见。独立董事作为上市公司的“外部人”，难以真正的进入公司的决策核心集团，并且缺乏其发挥作用的职权。独立董事的诸多权力中一般都是“提请”、“提议”、“认可”等权力，对重大决策的参与程度较低，真正发挥监督效用的难度较大。(6)模型8的整体回归结果显示，实际控制人所有权的比例、增发动机与超能力派现之间存在着显著正相关，与单变量模型回归的结果一致。然而，管理层持股比例与超能力派现之间虽然正相关，但是并不显著。独立董事比例与超能力派现之间显著负相关，支持了原假设。独立董事人数 “后股改时代”超能力派现问题研究和独立董事发表意见类型与超能力派现之间仍然不存在显著的相关关系。总体而言，整体回归的结果与单变量回归的结果几乎一致。52 5稳健性检验为保证回归结果的稳健性，本文采用两种方法进行稳健性检验(1)采用新的指标作为是否发生超能力派现现象的标准，以考察超能力派现与几个解释变量之间的实证关系。新的模型中引入了自由现金流量指标，度量标准如下：当上市公司每股现金股利水平超过每股自由现金流量时认为是超能力派现行为，取值为1；当每股现金股利水平未超过每股自由现金流量时认为是正常派现，取值为0。稳健性检验依然采用Logistic回归的方法，解释变量和控制变量的取值及计算方法与之前回归中的计算方法一致，回归结果见表5．1。表5-1稳健性检验1结果VariableMODELlMODEL2MoDEL3MODEL4MODEL5MODEL6MODEL7MODEL80．5“824**0．397722‘C朋I，0．02250．09270．888402”‘1．439895***SEO0．0000．O∞1．54798lt*t1．339134***MANA0．0000．000l-o．829396-o．2酯765-0．103535．1．369875**D球正CTOR．0．2156-0．1638．086630．0497-2．01772l”●．1．961246”+．1．08614l”’．1．654217”’．2．020675”·．2．018810¨+-2．017349¨●-1．419332***LIQ0．0000．O∞0．000OooO0．000O000O．0000．1872520．1932430．167477”0．2017790．0410020．1523010．187615O．”1433●BoARD．0．15140．1388-0．0428-0．1227．o．1846-0．2544-0．15070．06310．412959**0．460962”0．0860080．663634‘¨001065l0．423578**0．413893it0．334429LEV-0．04470．0259-o．5071-o．0018-0．8264-0．0397-0．04430．13290．058249***0．047399tit0．025215．．●0．035485***0．309082●●●0．045702”·0．05啦24”·0．040570**SIzE00000．咖0．000-0．00070．000-0．00040．000O0204．1508599***．1．574517”·-0785517+¨．1．122713**‘-0．380292”·．1．523334***．1．508398**‘．1．022217”·GoV0．0000．Ooo0．000 “后股改时代”超能力派现问题研究．0．326215”’．0．320062”·-0177890●●‘-o．312094¨●-0．076454***．0．324307**·-0．326489***-0．298545***EI’s0．O∞0．0000．O∞0．000O．0000．0000．275533**0．267515¨0．12439l●0．247538*●0．062598．．●0．277959**0．275414**0．189213·rNCREA．0．01170．0141．O．0724-0．0217．0．0087-0．Olll-0．01170．0949Meann505274O．5052740j052”n5∞274o．50s艇o．§os440．505274o．50s440depeMentⅦrS．E．of0．4831550．4827190．4724880．4816620．4831560．4831080．48323l0．470970regressionSumsquared706．6197705．1110675．5405702．0275706．154706．016706．6076670．3185rcsidLoglikelihood．1997．756．1994．652．1924．082．1986．42．1996．462．1996．255．1997．741．1912．363Avglog旬．658456．o．657433-o．634173-065472O．658247．0658173．o．65s45lm630519likelihoodObswith1500Dep=0obswith15∞1560Dep=lS．D．0．500055O．5000550．5000550．5000530．5000550．500053dependentVatAkslkcinfo1．3215261．3201401．273621．3147131．3217691．3216321．3221761．268291criterionSc血warz1．335411．3360071．2894881．330581．33764l3375041．3380441．290114CI'ltl!flOn岫-Qumn1．3265181_3258441．2793251．3204171．3274741．3273381．327881．276136criter．Totalobs3060稳健性检验1中，整体回归的结果与之前的整体回归结果相比，除了管理层持股比例显著正相关以外其他未出现重大差异，说明回归的结果较为可靠。模型2的结果显示，实际控制人的所有权比例与超能力派现之间存在显著关系，支持了假设1；模型3的回归结果表明，再融资动机与超能力派现之间显著正相关，支持了假设2；模型4结果显示，管理层持股比例与超能力派现程度之间显著正相关，支持了假设3；模型5到模型7说明了独立董事比例、独立董事人数以及独立董事发表意见的类型与超能力派现之间均不存在显著的相关性，总体而言，除模型5以外，未能支持假设4。稳健性检验的结果与之前的回归结果一致54 5稳健性检验说明本文研究结果具有一定的稳健性。(2)改变回归方法，将被解释变量用“每股现金股利与每股经营活动现金流量的差额’’来衡量，从而考察超能力派现的程度与几个解释变量之间的实证关系。经过此番处理以后，被解释变量的样本不再是虚拟变量，而呈现出正态分布，因此，稳健性检验采用了多元线性回归的方法，解释变量和控制变量的取值及计算方法与之前logistic回归中采用的方法一致，回归结果见表5．2。表5-2稳健性检验2结果VariableCoefficientStd．Errort-StatistieProb．CTRL0．2436230．1415201．7214760．0853SEo1．6340590．06747924．215770．0000MANA0．2027560．1838971．1025490．2703DⅡ湿CTOR．2．1011590．412767．5．0904200．0000LIQ0．0436950．1091360．4003690．6889BOARD．0．284876O．081331．3．5026670．0005LEV．1．4427160．132694．10．872460．0000SIZE．0．0099450．010390．0．9571250．3386GoV0．1518480．1323191．1475870．2512EPS．0．4003080．030510．13．120670．0000INCREA．0．1655860．062892．2．6328620．0085R-squared0．263486Meandependentvar一0．452104AdjustedR-squared0．261048S．D．dependentVal"1．476819S．E．ofregression1．269507Akaikeinfocfitefion3．318755Sumsquaredresid4870．403Schwarzcriterion3．340579Loglikelihood．5021．892Durbin-WatSonstat1．974520稳健性检验2的回归结果表明，超能力派现程度与实际控制人的所有 “后股改时代”超能力派现问题研究权比例显著正相关，与之前回归结果一致，支持了原假设1；超能力派现程度与增发动机之间显著正相关，支持了原假设2；超能力派现程度与管理层持股之间正相关，但并不显著，未能支持假设3；超能力派现程度与独立董事比例之间显著负相关，支持了假设4。稳健性检验2的结果与之前的回归结果几乎完全一致，证明了本文的研究结果具有一定的稳健性。 6结论与建议6．1研究结论本文在前人研究的基础上，通过对股利分配理论的分析以及对超能力派现现象的阐述，系统分析了“后股改时代”超能力派现产生的原因，并利用2008年至2010年我国沪深两市A股上市公司数据进行回归检验。同时，本文重点分析了独立董事在超能力派现决策过程中起到的作用，并以多种替代变量对独立董事独立性与超能力派现之间的实证关系进行了反复检验，得到如下的结论：(1)在以每股现金股利是否超过每股经营活动现金流作为超能力派现标准的前提下，超能力派现与实际控制人的所有权比例、增发动机和管理层持股比例显著正相关，与独立董事占董事会人数的比例显著负相关：(2)实证回归的结果支持了本文对“后股改时代”超能力派现现象仍然存在的原因的分析。拥有实际控制权的大股东利用现金股利进行利益输送依然是超能力派现的主要原因。虽然股份分置改革消除了非流通股与流通股之间的区别，但是拥有实际控制权的原非流通股股东的控制地位并没有发生改变，仍然存在利用自己的控制地位进行掏空的动机：此外，增发动机和管理层持股也是超能力派现现象产生的重要原因。(3)独立董事能够对超能力派现行为产生一定的抑制作用，但这种抑制作用表现的并不稳定。随着独立董事比例的升高，超能力派现显著降低，这一点在原假设检验和稳健性检验中都得到了证实。但在利用独立董事人数和独立董事发表意见类型将独立董事替代变量后，两者之间并不存在显著的关系。在样本数据3060个观测值中，只有11个观测值显示独立董事曾发表非“同意’’意见；在780家超能力派现公司的样本中，只有三家公司的独立董事在派现当年发表过非“同意”意见。实证结果从某种程度上说明了现有的独立董事制度执行效果并不理想，橡皮图章效应和花瓶效应普遍存在。57 “后股改时代”超能力派现问题研究6．2建议与启示超能力派现现象的普遍存在，一方面是由于上市公司治理不完善造成的，另一方面是因为缺乏抑制恶性高额派现行为的相关法律法规。上市公司的大股东可以一边占用公司资源为己牟利，另一边还可以通过超能力派现来侵害中小股东的利益，而公司治理中的权力分配却无法抗衡大股东的独裁权。与此同时，法律法规注意到了上市公司吝于发放股利不利于对中小股东的保护，因而在增发再融资条件中设立了现金股利发放的相关规定，但却忽视了超过公司资金承受能力或运营承受能力的股利发放对上市公司及中小股东造成的危害。对此，笔者提出以下建议：公司内部方面要完善公司治理结构，加强对大股东权力的制约。我国现有的“股东大会．董事会．监事会”三权分离公司治理结构的核心目的是为了保证权力的合理配置，使得任何一方都不能以绝对的权力影响公司重大事项的决策。但不能否认的是，现实中大股东在公司治理体系中具有非常大的话语权，尤其是在一股独大的股权结构下大股东对公司几乎拥有绝对的控制权。即便是采取了一些措施制约大股东行为，如国有股减持等，但其对中小股东的保护效果并不明显，股东大会、董事会和监事会依旧是大股东的一言堂。因此，只有对公司治理结构进行不断的完善，才能实现对大股东权力的制约。首先，要完善独立董事职能与作用，增强独立董事的独立性，赋予其除监督职能以外的更多的权力。与欧美国家相比，我国董事会中独立董事比例偏低，所拥有的决策权力偏少，独立董事更像是董事会中的参谋机构而非监督机构，对重大事项的影响力非常有限。因此，应大幅提高独立董事在董事会中的比重，以增加独立董事话语权，增强独立董事对经营活动的参与程度。此外，要扩大独立董事的职能范围，降低独立董事与公司内部的信息不对称程度，在公司章程中建立独立董事行使权力的专项制度。其次，调整监事会的人员构成，增强监事会相对于大股东的独立性，并对大股东行为形成有效监督。公司法未对监事会人员构成做出硬性规定，只是提及监事会中应有股东代表和不少于1／3比例的职工代表。结果造成多5R 6结论与建议数上市公司的监事会成为了“小股东大会”，大股东在监事会中代表人数居多，监事会也更多的代表大股东的利益，以至于监事会很难发挥应有的作用。因此，应增加监事会中非利益相关人员的比例，降低大股东对监事会的控制。例如，将中小股东代表和公司员工在监事会中的比例提高，同时将公司债券投资者代表、主银行代表以及非利益相关方代表(如社会公益组织、环保机构等)纳入监事会，增强监事会的独立性。再次，弱化大股东权力，提高中小股东权力，形成多方共同决策的机制。目前，股东大会是上市公司最高权力机构，董事会是公司执行机构，监事会是监督管理机构。正是因为股东大会对公司决策具有最终决议权，才使得在股东大会中持股比例较高的大股东的权力难以制衡，形成了公司治理独裁现象。为避免一股独大，需要建立一种由公司治理结构中各个机构共同完成决策的机制，尤其要保证监事会和独立董事成员能够在大股东侵占公司及中小股东利益时能有效的进行制止，充分听取中小股东意见，实现健康完善的公司治理。公司外部方面应出台相关规章制度遏制超能力派现现象的发生。我国现有的法律法规只针对增发再融资情况控制了现金分红水平的下限，如《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中要求上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，具有非常明显的政策倾向性。但对于明显超出公司资金承受能力或公司运营能力的超能力派现现象则未予禁止，公司现金形式的股利分配在法律上只存在门槛但不存在上限。这导致了“后股改时代"超能力派现现象的频繁发生，并且无法从法律制度上得到有效的制止。针对这一现象，监管机构应该出台新的规定，要求符合现金分红条件的上市公司现金股利水平不得超过企业能够承受的阈值，对现金股利分配的监管由“单向”逐步转变为“双向”。6．3研究的局限性和未来的发展方向本文通过文献综述、理论分析和实证检验，试图研究“后股改时代”59 “后股改时代”超能力派现问题研究超能力派现现象发生的原因以及独立董事在超能力派现决策过程中发挥的抑制作用。由于笔者研究水平有限，使得本文存在着诸多的局限和不足之处，主要体现在以下几个方面：(1)本文的实证研究部分主要采用了国泰安CSMAR经济、金融数据研究服务中心的数据，并以锐思金融研究数据库中的相关数据进行补充和验证，最终样本中获得了3060家上市公司的数据。但即便如此，仍然有上百家公司因股权结构数据和公司治理特征数据缺失而被剔除在样本之外，可能对最终的回归结果造成一定程度的影响。(2)我国从2005年起开始全面实施股权分置改革，至本文所研究的时间年限期问(2008年至2010年)改革基本完成，因此股改后的相关数据较为全面。但是，数据库中有关2004年之前的上市公司股权结构及其他治理特征的数据极少，无法对这一时段的超能力派现影响因素进行大样本回归检验。因此，本文只对股改前后诱发超能力派现现象的原因差异分析上进行了理论上的比较，未进行实证上的检验，实为本文的一大遗憾。(3)本文原本试图采用独立董事对于上市公司分红决策所发表意见的类型作为衡量独立董事独立性的指标，但在2008年至2010年期间，独立董事对上市公司分发现金股利发表反对意见的个数近乎为零。即便是董事会做出的其他决议，独立董事发表“非同意”意见的情形也少之又少。基于此种前提，本文又选择了独立董事占董事会成员比例和独立董事人数作为衡量独立董事独立性的替代变量，但是在对现金股利决策影响的直接性和针对性上打了一定程度的折扣。综上所述，本文认为，后续研究应该力求解决上述所列的不足和局限，在不断完善数据和变量计算方法的同时寻求立足点的创新。此外，由于不同类型的企业所处的行业不同，因此可能会采取截然不同的股利分配政策。并且上市公司所面对的股东群体不一样，其股利政策也会不同，所以后续研究可以考虑对上市公司的行业和上市地点进行分类统计，进一步挖掘超能力派现行为的行业性差异和地域性差异。 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“后股改时代”超能力派现问题研究致谢又到四月木棉花开之时，想起三年前也是这个时候来学校复试，那时木棉开的也如现在这般绚烂漂亮，转眼间三年己过去，嗟叹岁月流逝之快!回想这三年走过的葱葱岁月，感慨万千。感谢厦门大学给了我一个成长、成熟的机会，让我度过了人生中最宝贵也是最难忘的三年。在此，特别感谢我的导师叶少琴老师。能够成为叶老师的学生，实乃我人生的一大幸事。老师待我视如己出，无论是生活、学习还是工作，都给予了我无微不至的照顾。在我迷茫、困惑的时候，为我排忧、帮我解难。老师治学严谨、认真负责，不仅授我以文，而且教我做人，虽历时三载，却给以终生受益无穷之道。感谢厦门大学会计系的其他老师，研究生三年，孜孜不倦、尽其所能传道授业解惑。能够有机会聆听各位老师的谆谆教诲，一睹大师风采，厦大三年没有白来。感谢我的好友王亚娟同学，入学伊始在曾厝坡学生公寓一个小女生在我面前晃着说“我是云南的”的画面依稀还在眼前，一起同住的岁月多少个夜晚畅聊人生、倾诉心扉皆历历在目。三年来你坚强、勤奋和乐观的精神一直感染着我，助我走过了人生最重要的阶段，感谢的话不想多言，只能说能得此一好友此生无憾!感谢我的室友贾子莹、潘虹和王慧颖同学，三年来是你们给了我家一样的温暖，回想过去的三年，每一个生日都有你们陪我一起度过，只是以后就很难再寻得这样的机会了。感谢我的师妹李耩同学，在我最需要帮助的时候，总能挺身而出，帮我摆平一切。感谢王曙亮、马锐、黄仕宇、胡艺舟、王韦程、吴绯等同学在三年里对我的帮助和照顾，虽然更多的时候是一起吃喝玩乐，但是，正如卢彦宇同学说的那样，跟这样一群优秀的同学一起就算自己没进步也会跟着进步吧。感谢卢彦宇同学，三年来是你一直在默默地支持我、包容我、理解我，不管在哪里，永远都能感觉到你对我的疼惜和爱护。此生最幸运的就是，能够在最美好的年华在最美丽的厦大执子之手、同窗三年。“愿得一心人，白首不相离”就是如此吧! 致谢最后，我最想感谢的是我的父母，他们勤劳纯朴、善良无私，哺我成人、教我做人。生女二十五载，至今仍在劳苦；如今又将远离家乡，不能随时陪伺左右，实乃做女儿的不孝。虽身在千里之外，但无时无刻不在挂念。家永远是身在外游子的港湾167葛薇薇2012年4月于厦门大学