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1、上市公司超能力派现的实证研究袁天荣苏红亮(中南财经政法大学会计学院430060)【摘要】本文以2000年至2002年上海和深圳证券交易所的1895家上市公司为样本,研究了中国上市公司的超能力派现问题。本文把超能力派现定义为超越公司现金能力水平的派现。研究发现,超能力派现与资产规模、净资产收益率、上市年限显著负相关;与公司的股权集中度正相关;公司治理结构的优化有利于制约上市公司的超能力派现行为;不同行业的超能力派现的影响因素存在一定差异。【关键词】上市公司超能力派现实证研究一、研究背景股利政策作为上市公司的财务政策之一,是公司在利润再投资
2、与回报投资者两者之间的一种权衡。合理的股利政策有利于平衡股东的现期收益与未来公司的发展,有利于不同股东群体之间的利益均衡,有利于上市公司和证券市场的健康发展。但长期以来,我国上市公司在股利政策的制定和实施上带有很大的盲目性和随意性。在2000年以前,上市公司实行现金分红的公司比例偏低。出于引导证券市场健康发展的目的,2000年底中国证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件。2001年5月中国证监会又发布了《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》,规定“发行审核委员会审核
3、上市公司新股发行申请,应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况,特别是现金分红占可分配的比例,以及董事会关于不分配所陈述的理由”。强有力的政策引导使上市公司不分红的现象有所改观,现金分红的上市公司比例明显增加。派现公司数占上市公司总数由1999年以前平均30%增加到2000年后的平均58%左右。(中国证券报,2003)随着派现公司比例的增加,也出现了一些企业不顾自身实际经营能力和现金持有能力的“超能力派现”现象。超能力派现并没有严格的定义,但从国外情况看,如果公司分红比例高于公司赢利或远远高于长期债券利率水平,则一般认为属“恶性分红
4、”。根据我国证券市场的实际情况,本文将超能力派现定义为超越公司现金能力水平的派现,即每股派现金额大于每股经营现金流量,这种派现行为容易导致公司营运资金紧张,影响公司的长期发展。这种超越公司现金能力水平的派现行为是有悖于财务管理一般规律的。从我国的市场统计来看,超能力派现现象在2000年以后格外引人注意。2000年共有210家上市公司每股派现金额高于每股经营现金流量,占派现公司总数的31139%。2001和2002年这一比例虽然有所下降,但仍然达到26199%和20157%。对于这一异常派现行为,单纯用管理层的政策驱动因素似乎难以合理解释
5、。究竟是什么原因导致我国上市公司的超能力派现行为呢?本文试图从实证角度对这一问题进行分析与探讨。二、研究假设假设1:超能力派现与国家股等非流通股比例存在正相关关系,与流通股比例存在负相关关系尽管我国强调同股同权,同股同利。但由于我国证券市场的股权分割,造成了流通股股东与非流通股63会计研究2004110股东在价值取向上存在巨大的差异。非流通股股东由于股权不能流通,其取得回报、收回投资的主要手段是公司的现金分红。收回投资实现投资收益的需要,往往驱使非流通股股东选择大比例现金分红。流通股股东由于取得股票的价格远远高于非流通股股东,在每股现金
6、股利相同的情况下,流通股股东的投资收益率远远低于非流通股股东。魏刚(2001)进行实证研究的结果表明,国家股比例越高,现金股利的支付水平越大;流通股比例越高,现金股利的支付水平越低。综合以上分析,我们提出假设1。假设2:超能力派现与第一大股东和前十大股东的持股比例存在正相关关系根据假设1,超能力派现与国家股等非流通股比例存在正相关关系。在我国绝大多数上市公司,发起人等非流通股股东的持股比例往往较大,是公司的大股东。这些股东难以通过股票的流通来收回其投资,往往希望通过不断地高派现来快速收回其创业收益。上市公司的经营决策权包括红利分配权基本
7、上控制在少数大股东手中,这为少数大股东决定超能力派现提供了可能。对于超能力派现引起的资金短缺,可以通过高价的配股与增发筹集的资金来弥补。所以,超能力派现的后面往往紧跟着高价的配股与增发,而大股东往往会放弃配股权或增发认购权,却坐享高溢价筹资后的资产增值,并通过超能力派现来兑现这种增值。高比例现金分红实际上成了大股东掏空上市公司的一种手段。因此,我们提出假设2。假设3:超能力派现与基金持股比例存在负相关关系基金持股比例的提高有利于制约上市公司的超能力派现行为。投资基金可以利用其资本的规模优势集中持有上市公司一定比例的股权,比中小流通股股东
8、拥有更多的发言权,有利于制约上市公司的超能力派现行为。为此,我们提出假设3。假设4:正常情况下,超能力派现与净资产收益率存在负相关关系;而当净资产收益率位于6%～7%配股达标线附近区间时,超能力派现与净资产
