后股改时代上市公司账单

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1、.后股改时代的上市公司账单　　随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，下一步的市场走向和发展动力值得关注。　　目前，市场较多关注于一些短期因素，如经济周期影响、海外市场的估值影响，以及一些价值重估的概念、对价水平的高低所相应决定的市场价值中枢高低等，当然这些因素始终都是十分重要的；但是，从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。　　全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本，降低上市公司的利润漏出，改善上市公司的业绩，为投资者参与上市

2、公司提供了更为便捷的路径，从而使投资者愿意为其支付更高的溢价，从而推送证券市场的新发展。　　投资者　　如何选择公司治理溢价　　在成熟市场上，公司治理规范的企业能促进企业价值上升，而投资者也愿意为其支付相应的溢价，以作为自身权益保障的代价　　随着公司治理理论与实践的发展，投资者逐渐认识到为公司治理完善的企业支付溢价可以获得更为长期和丰厚的回报。麦肯锡（2001）对200个代表3.25万亿美元资产的国际投资人进行的调查结果表明，80%的被调查者认为，在其他因素相同的情况下，他们愿意为“治理良好”的公司付出溢价；7

3、5%的被调查者认为公司治理质量至少与公司财务指数同等重要。在财务状况类似情况下，投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20%-27%的溢价（例如新加坡达到了21%，中国内地则超过25%），愿为“治理良好”的美国企业多付14%的溢价。　　标准普尔公司2001年的一项调查结论则是“...亚洲国家的企业，在公司法人治理结构上如果不做根本性的改革，任何管理技能的提升与科技实力的发展，都不足以让亚洲企业在国际舞台立足”。在欧洲，欧盟要求，前东欧国家的企业，必须改革公司法人治理结构，特别是提高审计质量，增加透明度，只有这

4、样，才能加入欧盟。　　另一项由KualaLungur和普华永道2002年联合开展的调查显示，大多数马来西亚的机构投资都愿意为公司治理优秀的企业支付额外溢价。调查涵盖91家投资机构，201家公司和329名董事，结果显示对一家治理规范的公司，15%愿意支付高达50%的额外溢价，44%愿意支付10%-29%的额外溢价，40%愿意支付21%-50%的额外溢价，仅1%愿意支付1%-9%的额外溢价。　　对不同国别的统计研究也同样表明，良好的公司治理是提高公司价值、吸引投资者的有效手段。Beiner、Drobetz、Sch

5、mid和Zimmermann（2003）主要研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，并通过数据分析考察公司治理同企业价值的相关关系，结果证明公司治理综合指标（CGI）对企业价值确实有显著的正面影响，这表明那些治理水平较好的公司能够获得较高的市场估价，且CGI上升一个百分点，用托宾Q衡量的企业价值就会增加8.56%；Brobetz、Schillhofer和Zimmermann（2002）以德国市场上市的253家公司为研究对象，结果显示从红利率和市盈率的角度来看，CGI同企业价值之间有很强的相关关系；Hiraka

6、、Inou、Ito、Kuroki和Masuda（2003）主要考察了日本公司治理和企业价值的关系，得到的结果表明从1985年到1993年间，大银行贷款（Mainbr）同托宾Q显著负相关，在所有权变量当中，在20世纪80年代末期银行和公司的交叉持股同托宾Q显著负相关。而1986年到1996年间（1992年和1994年除外），银行单向持股同托宾Q显著正相关。而公司单项持股同托宾Q的关系不够显著，另外管理人员持股在20世纪90年代同托宾Q显著正相关；Black，Jang和Kim（2002）主要考察韩国公司治理水平和

7、企业价值之间是否存在正相关关系，作者发现CGI表现出与企业价值很强的相关关系，具体来说，公司CGI指数上升10个百分点，就能使企业价值上升5.5%.这些调查和研究都表明，在成熟市场上，公司治理规范的企业能促进企业价值上升，而投资者也愿意为其支付相应的溢价，以作为自身权益保障的代价。　　公司治理　　对提高公司绩效的传导...　　股权分置实际上正是为了解决这个问题，股权分置解决之后，大股东和小股东的利益至少有一个共同的基础，这种共同基础为完善公司治理提供了基本市场环境。　　公司治理结构会影响公司对融资方式的选择，

8、进而影响公司的资本结构。公司治理结构主要是通过内部和外部治理结构对资本结构施加影响（如上图所示）。　　如果从契约理论的视角看，企业本身是一系列契约的组合，契约是不可能完全的，使得剩余控制权的配置方式影响交易费用；市场权威的存在产生企业中上下级的代理关系，并形成代理费用。公司治理机制的建立就是通过建立委托人与代理人等相关者之间的契约关系，规定其权利义务和责任，使费用最小化。公司治理推动企业价值的提高通