资本资产定价模型的逻辑悖论及资本资产纳什议价模型

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1、资本资产定价模型的逻辑悖论及资本资产纳什议价模型摘要：本文的主旨在于提出用非合作博弈定价理论来解释资本资产的定价在分析中国问题时更合理更优越的假说，这与APT、鞅定价、行为金融学的定价理论等相比较走了不同的路1・。具体来讲，考虑到资本资产定价模型的逻辑悖论及市场是否能达到均衡，我们尝试用非合作博弈理论来探讨资本资产的定价问题。在资本资产定价的纳什议价模型中，资产的定价受到威胁点、谈判力、及谈判破裂担心程度的影响2.。更进一步说3.,资本资产定价的纳什议价模型描述了资本资产定价模型中市场是如何达到均衡的

2、过程。关键词：资本资产定价CAPM纳什议价模型博弈论一、资本资产定价模型及其逻辑悖论资本资产定价模型（CAPM）是从现代资产组合理论中直接推导出来的模型，一般表示为：其中，是给定资产或资产组合的收益率；为无风险收益；是市场组合的收益率；为给定资产或资产组合的系统风险。㈠模型含义现代资产组合理论认为，资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是与整体经济运行（如通货膨胀、经济危机等）相关的风险，非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统风险，而

3、系统风险因与整体经济运行有关，是不能通过多样化的投资消除的。理论上说,一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险，市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统风险的定价（非系统风险是得不到市场回报的）。在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上，给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成。是资产组合P与市场组合M的协方差，是市场组合的风险（也就是系统风险），可以衡量资产组合的系统风险。是资产组合P因承担系统风险所得到的回报（也就是风险补偿）。㈡

4、模型的逻辑悖论CAPM模型描述了市场达到均衡状态时资产定价，我们关注的是市场是如何达到这个均衡状态的。CAPM模型对均衡过程的分析是较为粗糙的，首先，模型设定了如下假设：1、投资者都是风险规避者。2、投资者遵循均值一方差原则。3、投资者仅进行单期决策。4、投资者可以按无风险利率借贷。5、所有的投资者有相同的预期。6、买卖资产时不存在税收或交易成本。按上述假设，我们可以判定市场投资者选择的最优风险资产组合必然是相同的，当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。其次，这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收

5、益对比而将资金在无风险资产和市场组合间进行动态调节而达到的。这个分析的缺陷在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。在形成这个最优风险资产组合时，投资者要买入一些资产，并卖出另外一些资产。但根据上述的假设，由于投资者决策目标一致，持有的资产结构完全一致,而市场中交易双方都是这些投资者，这意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产，这样的交易显然不可能发生。对于另一种可能性，即集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整，由此形成新的均衡，这也不可能。因为信息完全透明，投资者人人皆知，而且对资产价值

6、的判断完全一致，因此也不会有实质性的资产交易活动发生。同时，我们还要考虑这样一个问题，受中央银行货币政策影响，在投资组合持有期间内，无风险利率是不断变化的，这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整,而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这个问题。或者说，在无风险利率发生调整时，原有均衡仍将得以维持，投资者之间不会发生实质性的资产交易活动，均衡点仍然在原处，但该点已经不是最优点。造成上述悖论的关键原因是模型假设中认为投资者对资产特性的完全一致认同，加上模型认为投资者会追求任何最优组合，而这一最优

7、组合又是所有投资者一致认同的,因此，所有投资者都会选择同一最优组合，即一致决策，一致做出买入某项资产或卖出某项资产的决定，由此无法满足资产交易所需的条件。而且,我们也可以从博迪、莫顿的《金融学》一书中看出CAPM模型悖论造成的理论分析后果，即使投资者陷入了是否该相信自己能战胜市场的两难境地。4.因此，我们有理由认为原有的达到均衡市场的分析存在问题，其后果是我们会质疑模型是否成立。二、资本资产定价的纳什议价模型学术届很早就注意到资本资产定价模型的不足之处，但主流方向集中在对该模型的修补。虽然APT理论从

8、另一个角度探讨资本资产的定价问题，但该理论也存在着重大的缺陷。5.正是由于上述的原因，我们力图换过一种思维去克服CAPM及APT的缺陷。考虑到资本资产定价模型的逻辑悖论及市场是否能达到均衡，我们尝试用非合作博弈理论来探讨资本资产的定价问题。一个基本看法是：资产的价格在交易时才能真正体现出来，而交易则可以看做是一个纳什议价过程。6.1.Nash(l950,1953)谈判模型Nash认为谈判的特征由两点决定：第一、谈判结果所产生的收益分配情况；第二、如果谈判