投资金融之价值回归路上的投资策略选择

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1、策略研究价值回归路上的投资策略选择报告日期：2004年9月13日中国股市问题的症结在于长期以来不合理的股票价格体系（包括绝对价格和相对价格）及其所导致的经济行为的扭曲和资源配置的扭曲。我们把近三年来股价结构的调整理解为“绝对价值的回归”和“相对价值的发现”；股价绝对价值的回归在绝大多数股票中展开。市场博弈机会在于相对投资价值的发现以及螺旋式下降的波谷中。我们对中国未来几年经济增长仍谨慎乐观――如果宏观调控能够奏效、经济顺利实现软着陆，今后五年GDP的名义增长率平均可以达到中国8.5%左右的潜在GDP增长率水平；但我们预计

2、企业盈利的增长速度将明显降低，而且非常有可能低于GDP的增长速度；加息周期不可避免，而且将对股市构成一系列负面影响；政府只有在银行资金、保险资金、国企资金、社会稳定受到较大威胁时才可能从全局的角度考虑对股市进行干预，以防止金融风险短期内的急剧恶化危急整个金融体系的安全。因此我们不能寄希望于大规模的救研究员：冯玉明顾军蕾林鹏市政策；021－50367888＃202720572042fym@orientsec.com.cngujunlei@orientsec.com.cnlinpeng@orientsec.com.cn东

3、方证券研究所地址：上海市浦东大道720号电话：021-50367888传真：021-50366576网址：www.dfzq.com.cn短期内，在考虑股息所得税取消的情况下，A股的合理市盈率为20倍左右；如果考虑到流通股股东的“补偿期权价值”，合理市盈率的乐观估计在30倍左右。长期内，如果考虑到资本市场的对外开放，长期合理的市盈率水平将会可能会下降到11～13倍；A股市场的整体价值回归还远远没有结束。在理性机构投资者资金规模不断扩大与少数质优股票的矛盾之下，二八现象”将更为明显；而用衡量绝对投资价值的方法来进行股票选择

4、，同时用相对投资价值理念选择合适的时机进行波段运作将是在价值回归背景下获取投资收益的最优途径。“东研专字2003－198号股价结构的调整的过程中，只有将近20％的股票走赢了大势，而这些股票大多集中在大盘股、绩优股和低市盈率股群体中。价值回归路上的投资策略选择市场终于跌破了1300点，五年的政策铁底终于被打破。如何理解长达3年的下跌？市场要向何处发展？这是我们这篇策略报告想要回答的问题。一、“绝对价值回归”与“相对价值发现”——我们对过去两年股市走势的基本理解作为被大部分投资者所接受的一个基本观点是：中国的股票市场从20

5、03年年初开始有了非常明显的改变，那就是“价值投资理念”重新获得了应有的地位。在价值投资理念回归的背景下，市场多次走出火爆行情。但火爆行情终究没有演变成“牛市”行情，时至今日，整个市场一片凄风惨雨。正确理解过去2年股票市场的走势有助于我们理解股市的深层次问题，也有助于帮助我们对未来走势形成客观、理性的判断。（一）股市持续下跌和二八现象：“绝对价值回归”和“相对价值发现”的具体表现从2002年1月1日至2004年9月8日，股市总体表现为2245点回落以来的箱体整理格局，上证指数大多数时间运行在1300点～1700点之间。而

6、指数整理的过程中，伴随着普遍的股价大幅回落，股价结构的调整十分剧烈，具体而言可以表现为以下两个特点：1、“二八现象”或者“一九现象”根据我们的统计，2002年1月以前上市的股票，与上证综指相比，仅有20.75%走赢了大势。这同以往股市个股与大盘齐涨共跌形成了鲜明的反差，市场普遍感觉盈利十分艰难。2东研专字2003－198号价值回归路上的投资策略选择2002年以来股价与大盘的比较21%79%走赢大盘的股票数量落后大盘的股票数量资料来源：Wind.net2、大盘股、绩优股、低市盈率股表现远远强于大盘数据显示，在走赢大势的

7、20.75%的股票中，平均总市值达到85.61亿元，而全体A股的平均总市值为31.71亿元；前者的2003年平均每股收益为0.39元，而后者为0.16元；前者的加权平均市盈率为20.75倍，而后者为25.11倍（见下表）。从下图的分类指数与上证指数的比较也可以看出，以上三类股票总体而言是走赢大盘的。这与过去经常出现的绩差股、重组股、概念股、小盘股乱炒，绩优股、大盘股无人问津形成鲜明对比。总市值(亿元)2003EPS（元）市盈率X走赢大盘的股票85.610.3920.75全部A股31.710.1625.11资料

8、来源：Wind.net3东研专字2003－198号价值回归路上的投资策略选择2002年以来分类指数与上证综指的比较大盘股指数低市盈率指数绩优股指数上证综合指数资料来源：Wind.net,东方证券研究所整理我们把股价结构的调整理解为“绝对价值的回归”和“相对价值的发现”。中国股市问题的症结更在于长期以来不合理的