投资金融之 投资策略报告

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1、投资策略研究2004-05-28紧缩下的蓝筹溢价（Ⅱ）:分化与选择陈东（010）84533151-300chend@txsec.com－2004年6月投资策略报告石磊(010)84533151-885shil@txsec.com哈斯(010)84533151-882has@txsec.com要点中国此轮经济过热的本质是体制性过热与结构性过热。宏观调控的切入与着力点是经济过热传导链的源头—严控银行信贷与固定资产投资的增长速度。从国家统计局、央行、发改委及相关部门公布的一些数据，以及天相整理的一些数据我们注意到：固定资产投资增长率、银行信贷增幅、国房

2、景气指数、钢材以及水泥价格都开始明显回落。宏观调控初见成效。中国经济运行中深层次问题：中国经济要从高能耗的不可持续的发展观转变到全面协调可持续的发展观；能源瓶颈正是中国经济增长最大的物质障碍；产业结构调整，尤其是二、三产业结构的调整势所必然；宏观政策还需努力推动消费和投资的协调发展。我们估计随着各项手段的逐步落实以及产业结构和投资消费结构的逐渐调整，全年宏观经济实现软着陆的概率更大。调整后经济增长将更加持续健康。中国经济运行中深层次问题的解决与经济转型是个长期、曲折的过程，这是股市将在相当长的时间内必须面对的最大的系统性风险。能否符合新的发展观、安全稳定

3、与持续增长成为6月行业与公司估值评级最重要的参照系；自下而上的选股策略更受到重视；不确定性大大增加的市场将以更严苛的价值尺度来考量公司，真正能经受考验持续增长的蓝筹公司将在分化中最终被选择，并因其稀缺而获得溢价。基于宏观环境的变化，我们认为：以前的仅依靠行业景气周期判断的策略已不能适应于现时的市场环境，自下而上的配置方法将更被市场所重视。本期策略选择行业和上市公司主要沿着两条主线：一是选择受紧缩政策影响小的能源瓶颈行业和由消费驱动的行业；二是对受宏观影响较大的投资品行业，选择真正能持续良性增长的公司显得尤为重要。沿着上述主线，我们推荐的行业为受紧缩政策影

4、响小的能源、交通等瓶颈行业，如能源（电力）、交通运输业（航运业）；消费驱动的行业包括食品、家电、商业零售和传媒业中的公司；防御性行业如医药行业中的公司、此外与农业相关的化肥行业以及投资品行业中的分化品种如宝钢股份、海螺水泥等。分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究投资策略建议中国此轮经济过热的本质：体制性过热与结构性过热。考察近期的中国宏观经中国此轮经济过热的中体制性过热与结构性过热的特征非常显著。

5、济运行特征与相关的经济数据，我们发现：中国此轮经济过热的中体制性过热与结构性过热的特征非常显著。这一判断也正是我们后面评估当前紧缩政策的成效，预测宏观经济未来走势的重要基点。从图1中我们看到地方固定资产投资增长率大大高于中央，并直接构成了此次投资过热的主体，体制性过热的表征非常明显。而图2则明显地显示出了结构性过热与失衡的特点。我们注意到，目前高能耗的经济增长方式的背后是第二产业比例的不断提高。1998年以来第二产业占GDP的比率逐年提高，第三产业占GDP的比率却长期徘徊，甚至在2003年还有所下降。从国际比较看，这样的比例关系是很少见的。图1、中央和地

6、方固定资产投资增长率（YOY％）（2003.02－2004.03）7565中央55453525155-5-15地方60.24.82003.22003.42003.62003.82003.102003.122004.3数据来源：国家统计局。图2：近6年来三大产业对GDP的贡献比率变化60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%52.94%32.28%14.78%199819992000200120022003第一产业比例第二产业比例第三产业比例数据来源：国家统计局，天相投顾整理此次宏观调

7、控的特点：针对性的宏观调控。首先，宏观调控的切入与着力点是经济过热传导链的源头—严控银行信贷与固定资产投资的增长速度。我们5月投资策略报告中分析了中国经济中存在着一条明显的宏观经济传导链：中国经济增长过多依靠投资拉动，其中又以银行信贷资金的增长作为支持投资增长的主要资分析师力求报告内容及引用资料客观与公正.文中任何观点与建议仅供参考,据此投资引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本2报告为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用投资策略研究金来源=>导致投资过热=>导致通货膨胀与资源高消耗甚至引致国家能源安全的忧虑=>结果：这种增长模

8、式无法持续，政府出台更为严厉的紧缩经济政策迫使针对性的宏观调控更易收效。宏观经济