债券市场专题报告：债牛盛宴的众生相，加利率，加久期

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1、敬请阅读末页的免责条款正文债牛的纠结：涨太快买不到，风险大难下手。国庆假期末尾，降准超预期落地掀开4季度如火如荼的债牛行情。期间，宏观数据疲态毕露与微观负债涌入，催化债市期现行情的极致演绎。然而，10年国开向下突破4%的关键点位之时，信用市场频繁暴雷。原本是配置收益贡献主力，信用债如今却面临内生结构的急剧分化。四季度债牛盛宴之下，公募基金如何配置利率品种？对信用债态度如何？本文以四季度基金持债数据为基础回答上述疑问。一、发行与业绩：债基跻身“C位”，收益却难企及上轮债牛3季度以来，无论发行还是业绩，债基均表现出“一路领先”的优势。4季度债市行情的走强，让债基优势进一步凸显。回顾过去一个季度基

2、金发行与收益表现，呈现出以下几个特征：特征一：新增债基来势汹涌，定开基金发行陡升。4季度新增债基超1600亿份，单月发行占比突破80%，创下2015年以来新高。这也得益于股市与债市演绎“冰火两重天”之后，持有人期望从债牛“分一杯羹”的意愿强烈。新增债基类型中，中长期纯债型基金占比过半，被动指数型债券基金紧随其后。值得关注的是，定开型债基有卷土重来之势。2017年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》要求“单一投资者持有基金份额超过总份额50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式，而且要采用发起式基金形式”，委外资金寻求定开型产品做收益。4季度利率债及中高等级信用债的联袂上涨，成为不少

3、定开型产品靶向盯住的资产。尤其是，该类产品拥有税收优势同时，杠杆可以突破140%的限制，有利于票息偏低的券种做收益。不过相较于传统的委外模式，定开型产品缺点在于流动性较差，如若恰逢市场调整，随时赎回的难度较大。这也反向证明，机构客户待配资金规模较大，对债市预期普遍乐观，宁愿牺牲部分流动性，也期望能够参与债市。图1：债基发行规模于4季度明显增加图2：定制型债基规模成立陡增基金发行份额（亿份）2,000.01,500.01,000.0500.0股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金债基占比（%）,右轴100806040201,800.0定制型基金发行规模（亿份）1,600.01,40

4、0.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0016/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/110.014/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12敬请阅读末页的免责条款资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券数据说明：定制型债券基金筛选标准按照1）机构持有者占比是否超过95%，2）基金募集时间是否在3天内完成（由于机构持有数据仅在半年报和年报披露，该标准是为定义近期成立基金情况。过往成立中，认购时间短于3天，多数为机构持有比例大于90%）。特征二：货基挥别存量高增长时代。2018年无

5、新增的状况下，货基存量在前三个季度仍然维持较高增长，规模一度接近9万亿，创历史高点，这与持有人对资产流动性要求偏高有关，更是货基上半年收益率整体可观的缘故。然而，4季度以来，货基存量规模首次出现下滑，原因有二：1）流动性宽松的格局下，货基单季度平均收益不足3%，无论对机构还是散户均吸引力不足；2）资管新规约束下，预期收益型理财产品受制，银行转向发行类货币，该产品一定程度上对货基造成替代。商业银行作为货基的机构持有人主力，不少通过赎回货基，再投资类货币产品。流动性新规、收益率下降与同类产品的竞争，加之不再参考货币型基金规模予以排名，“零增长，扩存量”的怪异格局将难以为继。敬请阅读末页的免责条款

6、图3：货基规模下滑，债基存量扩张基金资产净值（万亿）2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q41086420货混债股基合基基基金资料来源：Wind，招商证券特征三：债基回报“一马当先”，却难复制上一轮业绩。下半年以来，债基收益率跑赢股基和货基，中长期纯债型基金收益涨势与规模扩张更是构成良性循环。不过，以中债指数基金指数作为衡量，测算单季度平均涨幅来看，债基产品收益难以企及过往，中长期纯债型基金指数涨幅低于上一轮超1%。这也是委外模式被颠覆，信用债配置难度加剧和杠杆操作难度提升共振的结果。总体上，2018年债基可谓“独领风骚”，规模得以增加同时，回报远超其他类型基金。遗憾的是

7、，债市行情渐行渐近上一轮牛市的低点，信用风险还在无序释放，择券难以复制传统策略时，机构如何配置？涨幅（%）股票型基金总指数偏股混合型基金指数偏债混合型基金指数债券型基金指数混合债券型一级基金指数混合债券型二级基金指数长期纯债型基金指数货币市场基金指数2018Q10.212.190.740.10-0.71-0.170.390.722018Q2-3.11-2.890.561.061.160.341.340.822