家电行业专题报告：PPI下行，家电受益

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1、目录概述：PPI下滑提升盈利，家电股价显著受益12012复盘：CPI-PPI剪刀差扩大，龙头毛利率显著提升211Q4开始原材料价格高位跳水，CPI-PPI剪刀差正向扩大2原材料是家电成本大头，其影响滞后1-2季度4家电议价能力强，显著受益CPI-PPI剪刀差正向扩大62019展望：原材料价格进入下行周期，19年家电企业毛利率有望改善7原材料进入下行周期7滞后两个季度，19H1企业盈利能力或提升8风险因素10投资建议11插图目录图1：2012年全年各指数累计涨跌幅1图2：CPI-PPI与白电板块（中信）毛利率对比2

2、图3：原材料2009-2018价格分年度同比增速3图4：原材料2009-2018价格分季度同比增速3图5：原材料2009-2018价格累计涨跌幅3图6：空调成本构成4图7：冰箱成本构成4图8：洗衣机成本构成4图9：油烟机成本构成4图10：家电产业链原材料成本传导模式6图11：2010年-2018年主要家电公司毛利率走势6图12：2012年重点个股毛利率较上年同期提升百分比7图13：格力电器2012年毛利率和净利率较上年同期提升幅度7图14：2016-2018年家电行业主要原材料价格累计涨跌幅8图15：2016年-

3、2018年家电主要原材料价格同比变动8图16：2010年-2018年格力电器和老板电器毛利率受原材料影响程度估算（环比变动）..........................................................................................................................................9图17：2010年-2018年格力电器估算毛利率环比变动与实际毛利率环比变动对比10表格目录表1：2012年年初与2

4、019年年初各因素对比1表2：2011-2013年主要原材料价格波动及对主要白电、厨电产品成本的影响5表3：2017-2019年主要原材料价格波动及对主要白电、厨电产品成本的影响8表4：毛利率变动影响敏感性分析9表5：主要白电公司利润弹性测算10表6：家电板块重点跟踪公司盈利预测11▍概述：PPI下滑提升盈利，家电股价显著受益我们在2019年1月22日的报告《家电行业专题报告—以史鉴今，复盘2012与展望2019》中，提出2019年板块表现会类似2012年，家电公司将明显受益于原材料价格下行红利，从而带动毛利率提

5、升，催化家电板块取得显著收益。本文专门研究原材料价格对家电行业的影响，内容包括两个部分：1）复盘2012年原材料价格传导到上市公司财报的全过程，理清原材料影响机制；2）以现在原材料价格为基础，分析对2019年家电公司盈利的影响。表1：2012年年初与2019年年初各因素对比2012年初2019年初国内外宏观经济下行；宏观国内增速换挡，海外债务危机影响出口；地产2011年调控力度加强，市场急剧降温；原材料成本于2011Q3达到历史高点，此后原材料海外贸易摩擦影响出口；17年强调控+资金紧张；地产竣工增速放缓，市场

6、趋冷；市场预期19年一二线地产结构性改善16年-18H1原材料价格上行，企业毛利率原材料补贴政策家电销量价格进入下行周期；年初企业毛利率处于历史低点；家电下乡+以旧换新陆续退出，市场预期出台新的补贴政策；企业出货量走低；行业处在库存去化阶段下滑；但从18H2开始原材料进入下行周期，19年企业毛利率有望改善暂无，政府已经表态将会出台政策稳住汽车、家电等热点消费，支持有条件的地区补贴绿色家电、以旧换新企业出货量走低，行业处在开始库存去化初始阶段资料来源：中信证券研究部若复盘2012年-2013年初的家电股价，会发

7、现家电板块在各个行业中表现位居第7。2012年1月1日到2013年2月8日累计上涨25%，跑赢沪深300指数（+18%）和wind全A指数（+13%）。图1：2012年全年各指数累计涨跌幅沪深300家电(中信)白色家电Ⅱ(中信)50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，中信证券研究部注：白色家电II（中信）包括白电和厨电企业。▍2012复盘：CPI-PPI剪刀差扩大，龙头毛利率显著提升11Q4开始原材料价格高位跳水，CPI-PPI剪刀差正向扩大2012年家电板块走势良好的重要因素是CP

8、I-PPI差额转正带来毛利率和净利率提升。CPI-PPI差额转正并扩大，一方面来自于原材料价格的持续下行，另一方面也离不开家电良好的市场格局，使得企业能在原材料下行过程中维持终端价格稳定。从大趋势上看，当CPI-PPI剪刀差正向扩大时，代表行业利润向下游整机厂转移。具体来看，11Q4-16Q3年上游原材料下降期间，家电白电板块（主要为下游整机企业）毛利率稳步上升。（PPI