2019年年度宏观及投资策略报：萦回待出，谋定后动

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1、展望2019年，A股震荡筑底或将是主基调，静待市场风险偏好提升。一是估值水平逼近历史最低值。2018年上证指数下跌逾20%，行业板块全线下跌，其中距市场最低点跌幅为32%，估值下跌34%；A股PE从2018年年初的19.0倍回落至2018年年底的12.7倍，PE（TTM）历史分位水平为17.5%，扣除金融为10%。行业估值来看，截止至2018年12月31日，PE（TTM）历史分位水平处于2005年以来10%以下的行业有16个，其中有家电（0.28%）、建筑材料（0.56%）、商业贸易（0.71%）等；PB（LF）历史分位水平处

2、于2005年以来10%以下的行业银行（0.28%）、采掘（0.42%）、非银金融（3.25%）等。二是盈利下、无风险利率上，市场风险偏好有待提升。根据DDM模型，三个因素影响股价，分别为分子端的盈利能力、分母端的风险偏好和无风险利率。企业盈利方面，经济下行对分子端的盈利产生了制约，2018年前三季度全部A股及全A剔除金融石油石化ROE（TTM）回升趋势放缓、创业板剔除温氏股份乐视网及坚瑞沃能ROE（TTM）明显回落；中小企业板ROE（TTM）于2018年Q1下行拐点或现；全A剔除金融石油石化、创业板剔除温氏股份乐视网及坚瑞沃能

3、营业收入、净利润增速下滑，创业板2018年Q3出现负增长。货币宽松有望延续，利率下行空间开启，2018年下半年以来经济下行压力凸显，货币政策从“稳健中性”调整为“稳健”，金融环境从去杠杆到“结构性去杠杠”；美联储2019年2次加息预期，加息周期触顶，美元指数及美债收益率有望回落，中国货币政策外部约束有望边际改善，故整体而言，利率下行空间开启。中美贸易摩擦等因素对市场风险偏好提升形成约束，中美贸易谈判仍存在较大的不确定性。2019年行业配置我们建议四条主线：一是宏观经济下行压力进一步加大，稳健货币政策和积极财政政策有望加码，20

4、18年以来基建增速断崖式下跌，基建托底“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，可关注大基建板块，如轨道交通、特高压、信息基础建设等；财政降费减税方面，个税改革已启动，企业更大规模的降费减税政策有望陆续出台，经测算通信行业、房地产、交通运输、公用事业等行业业绩改善显著；宽松货币政策利率下行叠加政策红利释放改革预期，科创板及注册制推进，可关注券商板块。二是科技创新及高端制造等符合国家长期战略发展的投资机会，关注5G、云计算及新能源等。三是积极防御，关注估值低位、高分红比的公用事业板块。四是受经济下行以及房地产消费挤压等因素影响，可选

5、消费增速回落，必选消费回暖，可关注乳制品、调味品等必选消费板块等。风险提示：世界贸易摩擦加剧，流动性趋紧，人民币贬值，地缘政治风险推动避险情绪升温，政策推进不及预期等。目录一、宏观经济环境：经济下行压力有所加大8（一）国内经济：供需双弱，经济下行压力凸显8（二）货币政策：政策传导面临约束，宽松格局有望持续18（三）财政政策：积极的财政政策要更加积极23（四）世界经济稳定增长面临挑战28二、中观：中上游价格高位承压，下游消费景气度较低35（一）上游价格以回落为主，供需缺口犹存35（二）中游材料价格分化，钢铁玻璃供需双弱38（三）

6、中游制造整体景气度趋降，工程机械表现相对较好41（四）下游消费多数行业景气度下行，农产品底部企稳43三、2019年投资策略46（一）盈利能力下滑，杠杆率抬升46（二）跌幅位居历史前列，估值已逼近最低水平50（三）外资加速布局，股票质押纾困基金改善流动性54（四）2019年市场展望：震荡筑底或将是主基调，静待风险偏好提升57（五）行业配置59四、风险提示63图表12018年GDP增速回落至6.6%（%）9图表2GDP增长贡献率（%）9图表3统计局制造业PMI指数已跌落至荣枯线（%）9图表4统计局制造业PMI分项雷达图收缩（%）9

7、图表5工业企业利润回落（%）10图表6固定资产投资增速（%）10图表7房地产、基建、制造业投资增速（%）10图表8高技术制造业固定资产投资维持高速增长（%）11图表9三大类基建投资累计同比增速（%）12图表10公共财政收入、支出增速（%）12图表11扣除土地购置费前、后的房地产投资增速（%）12图表12房地产开发投资分项增速（%）12图表13全国商品房销售面积增长（%）13图表14全国土地购置面积、房屋新开工面积增速（%）13图表15社会消费品零售总额累计增速（%）13图表16社会消费品零售总额当月增速（%）13图表17汽车消

8、费、石油类商品累计增速（%）14图表18汽车消费降幅扩大、石油类商品增速回落（%）14图表19必选消费回暖（%）14图表20地产相关类消费涨跌互现（%）14图表21全国居民人均可支配收入和消费支出增速（%）14图表22城镇居民人均可支配收入和消费支出增速（%）14图表23进出