公司治理和企业集团内部资本配置效率

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1、公司治理和企业集团内部资本配置效率摘要：本文以我国集团控股公司为研究对象，实证检验了公司治理对企业集团内部资本配置效率的影响机制。研究结果表明，国有集团控股公司的内部资本配置效率较低，民营集团控股公司的内部资本配置效率较髙；国有集团控股公司的第一大股东持股比例与内部资本配置效率呈现显著正相关；国有集团控股公司的管理层持股比例与内部资本配置效率之间呈显著正相关；董事会结构与内部资本配置效率之间没有显著的相关关系。关键词：公司治理；内部资本；企业集团；代理冲突中图分类号：F2707文献标识码：A文章编号：1000176X(2014)01008

2、008一、问题的提出随着经济建设的发展，客观上要求资本市场要在优化整个社会资源配置方面发挥更大的作用。在实际资本配置过程中，除了外部资本市场发挥作用外，内部资本市场同样发挥着配置内部资本的作用。我国大部分上市公司来源于原国有企业中的部分经营性资产的剥离，这种非整体上市的属性决定了上市公司有很强的集团背景。企业集团内部资本如何配置，不仅影响企业集团自身的效率，更重要的是它对外部资本的配置效率也产生重要的影响。近年来，出现的一系列由于企业集团内部资本配置失效而使企业集团陷入困境的事件，引发人们对企业集团内部资本配置行为的思考。现有的理论研究与

3、实践均表明，公司治理是内部资本配置效率的重要影响因素，转型经济环境中公司治理是否同样是影响内部资本配置效率的重要因素？至今国内外还没有学者对此做出令人满意的回答。现有的关于内部资本配置效率的研究，少有从公司治理角度来研究内部资本市场。既然公司治理是影响内部资本配置效率的源头，因而从公司治理的视角来考察企业集团内部资本配置效率应该是正确的路径，更能找出企业集团内部资本配置效率的影响因素。本文基于我国特殊的制度背景，对公司治理与企业集团内部资本配置效率之间的关系展开理论和实证研究。一方面，提供具体的公司治理影响企业集团内部资本配置效率的实际证

4、据，为形成我国公司治理与企业集团内部资本配置效率之间关系的理论铺垫必要的基础，并有助于拓展现有的内部资本配置效率理论研究；另一方面，由于我国公司治理问题的特殊性，我们的研究也将丰富国际公司治理理论和学术研究。二、文献回顾与研究假设W订liamsonEl］将企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象称为内部资本市场。企业集团内部资本配置效率是指集团控股公司的投资对于其增长机会的敏感性。集团总部在配置内部资本时，给予拥有增长机会的集团控股公司配置较多的内部资本。拥有增长机会的集团控股公司投资时，只要集团总部有可供利用的资本就可以投资，而不必考虑自身

5、现金流的多少。理论上，内部资本配置效率的提高，意味着内部资本配置向帕累托最优状态的逼近。在直观上，集团内部资本配置效率的提高意味着对高增长的集团控股公司继续追加投资，对低增长的集团控股公司削减投资。内部资本配置效率的研究大体可以归纳为两类：有效论与无效论。前者认为内部资本市场具有缓解信息不对称、放松融资约束［2］等优势，因而内部资本配置是有效率的；后者则认为在内部资本市场，存在自由现金流滥用［3］、寻租、交叉补贴以及平均主义［4］等行为，内部资本市场是无效率的。尽管二者的结论不一致，但这些研究拓宽了内部资本市场的理论范畴。结论不同主要在于

6、研究视角和路径的不同。公司治理至少应该解决四方面的问题：代理、大股东行为的规制、企业制度安排以及现代公司管理问题，前两者是影响内部资本市场效率最主要的因素。由于内部代理冲突是内部资本配置效率的主要影响因素，而公司治理通过组织结构等途径影响代理冲突，因而从公司治理的视角来考察内部资本配置效率应该是正确的路径，更能找出企业集团内部资本配置效率的影响因素。根据利益相关者理论，企业集团内部资本市场中存在着众多利益相关者，包括股东、经理和董事等，企业集团在协调好各个利益相关者利益的基础上，才能使内部资本市场配置有效率。这意味着应该从股东行为、管理层

7、激励及董事会结构等方面入手来完善公司治理机制。因而本文将重点从大股东行为、管理层激励以及董事会结构的角度，分析其对内部资本配置效率的影响。（一）大股东行为与内部资本配置效率1大股东的股权性质与内部资本配置效率企业集团既面临单个企业所共有的治理问题，又由于企业集团内多法人和多层代理问题的特点，使公司治理的难度增加。外部投资者很难鉴别内部资本配置行为的合理性和有效性，实际控制股东就可能通过企业集团内部资本市场侵害集团其他股东的利益。尤其是在外部资本市场欠发达和对投资者法律保护比较弱的情况下，公司治理问题是导致内部资本市场不能有效运行的根源。企

8、业集团终极控制人的股权性质直接影响内部资本配置效率。我国企业集团是在政府主导下形成的。随着中央与地方政府之间逐渐深化的分权改革，地方政府在本地企业中拥有了比过去更多的利益来源。地方财政预算收入