企业集团内部资本市场配置效率国内外探究综述

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1、企业集团内部资本市场配置效率国内外探究综述摘要：文章围绕企业集团内部资本市场配置效率这一问题进行分类综述，总结了国内外企业集团内部资本市场的理论研究和实证研究的最新进展，并分析了其未来的发展方向。关键词：企业集团内部资本市场配置效率国内外研究综述一、国外文献综述（一）内部资本市场的涵义学术界对内部资本市场并没有一个统一而又明确的定义，多数学者出于研究目的根据自建模型对其进行描述，其原因在于作为企业内部的组织形式的内部资本市场并不具备类似于外部资本市场那样的较为固定的制度表现形式，只是学者在研究企业内部资本活动时归纳出来的学术名词。（二）内部资本市场的配置效率1、效率观(1

2、)缓解融资约束1988年，Fazzari，HubbardandPetersen（简称FHP）对融资约束问题进行了创新性研究，他们首次通过分类检验的方法，验证了在不同融资约束水平上企业中投资与现金流的关系。Corbettand5Jenkinson（1997）运用现金流量分析方法将1970～1994年德国、日本、法国、英国和美国的企业资金来源做了分析与总结，在各类融资方式中，采用内部融资方式的企业数量所占比重最高，内部资本市场资金总量巨大，具有缓解融资约束功能。(2)提高资本配置效率①内部资本市场中的信息比外部资本市场更充分。Alchain（1969）在对通用电气公司快速发展

3、的原因进行分析后指出在企业内部比外部资本市场更容易获得信息，通用电气公司价值的增长主要来自于在其形成的内部资本市场中进行资源配置的行为。②内部资本市场可以提高资本供给的可靠性（Liebeskind，2000）。内部资本市场的资源配置功能实际上为企业提供了可以增加投资决策灵活性的实物期权（Triantis，2004）。很多投资项目都具有时效性，一旦坐失良机投资行为也就难以创造价值。与外部资本市场融资相比，内部资本市场可以及时地将资本分配到投资收益较高的项目中去。2、非效率观(1)代理成本。Lamont5(1997)分析后发现当企业内部净现值较低的投资项目资金不足时，净现值较

4、高的投资项目的资金也往往会受到限制。Stein(2001)认为决策者若能从某个投资项目中谋取利益时，其在协调资金配置时就会倾向于向该项投资分配更多资金。另外，若决策者所追求的个人利益与企业价值最大化趋于一致时，会更有效地配置内部资本。(2)滥用自由现金流。基于代理成本理论而发展出来的自由现金流假说是现代公司理论的基础概念之一。Stulz(1990)指出拥有充足现金流的企业更倾向投资于收益差的项目上，企业集团通过构建内部资本市场而通常拥有充分的现金流，因此更容易导致低效的过度投资。类似地，Lang等（1991）、MannandSicheman(1991)、Hanson(19

5、92)和Harford(1999)等对企业并购的研究也都支持了自由现金流假说。二、国内文献综述（一）提高资源配置效率冼国明和杨锐（2001）在其《跨国公司的内部资本市场》一文中指出内部化理论并不能完全解释跨国公司构建的内部资本市场在替代不完善的外部资本市场后的形成与发展过程。由于外部资本市场的不完全，加大了企业集团通过外部资本市场进行交易的成本，妨碍其进行交易的便捷度。企业集团通过构建内部资本市场，在成员企业之间进行资本的重新分配，以获取税收套利、金融市场套利、管理制度套利以及回避资本控制的目的。（二）利益输送通道5关于控股股东利用内部资本市场侵占中小股东利益问题的研究，

6、李增泉、王志伟、孙铮（2004）以中国254家上市公司1998～2001年的关联交易数据为研究样本，发现控股股东的资金占用额与控股股东的持股比例之间存在显著的非线性关系。李增泉等（2005）以1998～2001年间中国资本市场发生的上市公司收购兼并非上市公司事件为样本，发现当公司具有配股或避亏动机时控股股东或地方政府会对并购行为提供支持，而无“保配”和“保壳”压力时进行的并购常常表现为掏空性并购。三、文献评述（一）国内外学者以内部资本市场的存在性、效率性研究为出发点，从对外部资本市场的替代、资金分配机制以及约束机制等角度进行了大量规范与实证研究，指出内部资本市场普遍存在于

7、企业集团中，特别是在新兴市场经济国家内部资本市场发挥的作用更为突出。内部资本市场具有信息优势，利用这一优势可以实现资源在内部资本市场中的有效配置。内部资本市场还可发挥公司治理功能，实现有效地监督和激励。内部资本市场最原始的功能是弥补外部资本市场的不足，有效缓解融资约束。5（二）内部资本市场可能会成为侵害中小股东利益的渠道，特别是在新兴市场国家表现更为明显。我国企业集团将某些成员企业特别是上市公司作为“融资窗口”（宁宇新，2010）、成员企业间相互担保增加的风险、非公允内部关联交易等问题十分严重，这将导致内部资本市场的功能异化，