信息发布者与资本市场效率

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1、2013年第10期*信息发布者与资本市场效率毛新述王斌林长泉王楠内容提要:关于资本市场效率的现有研究主要集中在对信息披露数量和质量、证券分析师、信息媒介的作用以及投资者对信息的解读等方面，却忽略了信息发布者自身对市场效率的改善作用。本文以我国上市公司财务总监(CFO)兼任董事会秘书(董秘)这一独特视角为切入点，考察了公司信息发布者对资本市场效率的影响。研究发现:CFO兼任董秘的公司，其盈余的价值相关性更高，盈余公告后的漂移现象更低，且投资者不存在对盈余组成信息的错误定价。这表明由CFO兼任董秘，能够更有效地传递信息，从而提高资本市场效率。本文首次证实了公司

2、信息发布者对资本市场效率的影响，同时也为我国上市公司CFO兼任董秘这一自发的制度安排提供了理论证据。关键词:信息发布者资本市场效率财务总监董事会秘书一、引言资本市场是一个信息驱动的市场。充分的信息及有效传递是其发挥资源配置功能的重要保证之一。因管理者和投资者之间的信息差异和相互冲突动机导致的信息问题，有可能导致资本市场分配资源的机会丧失(Akerlof，1970)，因此，资本市场产生了对信息披露监管、自愿信息披露和信息中介服务等多方面的需求，同时也催生了信息披露制度、公司投资者关系管理、证券分析师和评级机构等制度安排的出现。信息问题的解决不仅取决于信息披露

3、本身的数量和质量，而且还取决于信息媒介的分析和投资者的解读。例如，那些没有受过足够训练、没有相应技能和时间的人很难利用公开财务报表信息进行公司估值，并作出恰当的交易决策(Duarteetal．，2008)。事实上，分析师、机构投资者和媒体在其中发挥着重要作用。例如，Barth＆Huttton(2004)发现，分析师跟踪度高的公司的股票价格比那些跟踪度低的公司的股票价格，能够对应计项目和现金流信息作出更快的反应。Fang＆Peress(2009)发现，大众媒体对信息的广泛传递会显著降低公司未来的股票回报。①资本市场信息传递是由信息发布者发出，经过媒介，传递给

4、信息接收者的动态过程。已有研究主要关注公司信息披露、信息媒介在传递信息及提升资本市场效率方面的积极作用，但却忽略了公司信息发布者②自身在改善资本市场效率方面的价值。事实上，公司信息发布者通过发布财务报告、举办新闻发布会、举行电话会议、同分析师和机构投资者进行沟通等各项管理活动，在信息传递*毛新述、王斌、林长泉、王楠，北京工商大学商学院，邮政编码:100048，电子信箱:maoxinshu@163．com，bwing65@sina．com，lchq001@163．com，wangnan5819356@163．com。本文的研究得到了国家自然科学基金项目(71

5、202023)、教育部人文社会科学研究项目(12YJA790132，10YJC790190)、北京市属高等学校人才强教深化计划“创新人才建设计划”项目(PHＲ201006128)、国有资产管理协同创新中心的资助。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。①即大众媒体对公司信息的传递越广泛，公司与投资者之间的信息不对称程度越低，投资者要求的回报越低(公司未来股票的回报越低)。②尽管证券分析师、机构投资者也会发布有关上市公司的信息，但本文中公司信息发布者特指上市公司自身设置的专门负责信息发布的人员。69毛新述等:信息发布者与资本市场效率中发挥重要作用。在公司实践中，

6、公司信息发布者被制度化为公司董事会秘书(以下简称“董秘”)。无论是最早设立董秘制度的英美法系，还是我国上市公司实践，相关法律规则都明确要求公司设董秘一职，并由他(她)负责公司信息披露和投资者关系管理。董秘作为公司的信息发布者在信息传递中起着举足轻重的作用。其专业背景、沟通协调能力、职业操守甚至其情感状态等等，都有可能影响投资者的决策。一项有关信息发布时的情感状态的研究表明，公司电话会议中管理者情感状态会对公司同期股票回报具有显著影响(Mayew＆Venkatachalam，2012)。因此，“由谁担任董秘”极有可能对信息传递过程及资本市场效率产生直接影响。

7、另外，我们通过对上市公司的统计也发现一个有趣现象:作为公司专门的信息发布者的董秘，越来越多地由财务总监(CFO)兼任，数据表明从2001年的3.62%上升到2010年的11.59%，呈逐年上升趋势(见图1)。我们的问题是:公司信息发布者这一角色的差异对资本市场效率是否以及会产生怎样的影响?本文以我国上市公司CFO兼任董秘为切入点，基于公司透明度视角，从盈余价值相关性、盈余公告后的漂移现象(post-earnings-announcementdrift，PEAD)和应计异象(accrualanormilies)三方面考察了公司信息发布角色对资本市场效率的影响

8、。研究发现，CFO兼董秘的公司，其盈余的价值相关性更高，盈余图12