信息发布者的财务经历与企业融资约束

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1、2016年第6期*信息发布者的财务经历与企业融资约束姜付秀石贝贝马云飙内容提要:信息不对称是导致企业融资约束的重要原因之一。根据高层梯队理论，董秘作为专职从事信息披露工作的公司高管，其背景特征对降低企业内外部信息不对称，进而缓解融资约束理应产生重要影响。本文的实证结果表明:当董秘拥有财务经历时，其所在企业的投资现金流敏感性更低，即融资约束水平更低;以KZ指数和SA指数衡量融资约束以及控制内生性等检验所得结果与此一致。同时，我们还发现，董秘从事财务工作时间越长、专业水平越高，其缓解融资约束的作用越大

2、。进一步检验结果表明，财务背景的董秘吸引了较多的分析师跟踪和机构投资者投资;并且，在信息不对称程度更严重的情景下，董秘财务经历对融资约束的缓解作用更大，从而表明该作用是通过降低信息不对称得以实现的。关键词:融资约束财务经历董秘信息不对称一、问题的提出融资约束是国内外企业在经营与发展过程中普遍遇到的难题。以中国企业重要的融资渠道银行贷款为例，中国企业家调查系统在2011年4月8日发布的调查报告表明，31.7%的国有独资企业和38.5%的非国有独资企业的企业家认为“银行贷款不能满足正常生产经营需要”;

3、62.6%的国有独资和72.2%的非国有独资企业的企业家认为“银行贷款不能满足企业外部扩张的融资需要”;61.3%的国有控股公司、中央直属企业与74.6%的民营企业和家族企业的企业家认为“银行贷款不能满足企业外部扩张的融资需要”。中国企业面临的融资约束程度由此可见一斑。此外，融资约束还极大地阻碍了企业乃至国家经济的发展，这一现象也引起了政府部门的高度重视。例如，仅在2014年7月一个月内，国务院常务会议就四次提及“降低企业融资成本”的相关问题，①截至2014年11月19日，李克强总理一年之内在国务

4、院常务会议等重大会议上十次直接提出或者要求缓解融资难、融资贵问题。②因此，研究如何缓解企业融资约束不仅具有较强的理论意义，在当下的中国更具有极强现实意义。在理论界，学者们普遍认为，企业与外部投资者之间的信息不对称是导致企业融资约束的重要原因之一(Fazarrietal．，1988;Kaplan＆Zingales，1997)。基于此，许多学者从如何降低企业的信息不对称这一视角来寻求缓解融资约束的途径。学者们普遍认为，高质量的信息披露以及分析师预测能降低内部管理层和外部资金供给者的信息不对称(Chen

5、getal．，2014)，同时，也能促进投资者的有效监督，进而降低企业外部融资成本(曾颖和陆正飞，2006)，缓解企业融资约束(张纯和吕伟，2007)。然而，信息不对称的降低不仅取决于企业所披露信息本身的质量以及信息中介的分析与解读，还取决于信息披露者自身的素质。根据资本市场信息传递的过程，企业的信息在生成之后，*姜付秀、石贝贝(通讯作者)、马云飙，中国人民大学商学院财务与金融系，邮政编码:100872，电子信箱:jfx@ruc．edu．cn，shib_123@163．com，mayunbiao@

6、ruc．edu．cn。本文为国家自然科学基金项目(71172179、71432008)阶段性成果。作者感谢匿名审稿人提出宝贵的意见，当然文责自负。①具体参见http://finance．sina．com．cn/china/20140724/035919801424.shtml。②具体参见http://money．163．com/14/1120/14/ABGJP1AG00253B0H．html。83姜付秀等:信息发布者的财务经历与企业融资约束首先由信息发布者披露，然后经由相关的信息中介，如分析师、机

7、构投资者等分析解读，最后传递给信息接收者，如资本市场上的投资者;抑或是由信息发布者直接传递给信息接收者。无论如何，信息发布者都会参与信息传递的过程。而已有研究重点关注信息中介在降低信息不对称方面的作用，却很少关注信息披露者自身在信息传递过程中的作用。事实上，董秘作为上市公司信息披露的“窗口”，在信息传递过程中发挥着重要的作用。目前实施的《股票上市规则》明确规定了董秘的六大职责，其中最为重要的两类是负责信息披露事务和投资者关系管理事务。《上市公司信息披露管理办法》①第四十五条指出:“董事会秘书负责组

8、织和协调公司信息披露事务，汇集上市公司应予披露的信息并报告董事会，持续关注媒体对公司的报道并主动求证报道的真实情况;董事会秘书负责办理上市公司信息对外公布等相关事宜;财务负责人应当配合董事会秘书在财务信息披露方面的相关工作。”上海上市公司协会发布的《上市公司董秘制度研究与履职情况分析》发现，在董秘日常工作中，信息披露的重要性和花费的时间均占第一位，其次是处理公司与投资者之间的关系。具体来说，就信息披露事务而言，董秘除了按照相关规定进行信息披露外，还需要在合理的范围内尽量满足投资者的