基于实物期权理论的风险投资决策分析

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1、河北工业大学硕士论文国内外对于风险投资项目的决策主要是从项目价值的衡量入手，来衡量是否对项目进行投资。1-3-1国外相关理论对风险投资理论的研究自风险投资出现就开始了，随着上个世纪末风险投资进入高速发展阶段，有关风险投资的各项理论和实证研究迅速发展起来，主要集中在风险投资比较活跃的美国、日本和英国等发达国家。风险投资决策理论的发展一般可分为三个阶段：第一阶段是传统静态决策理论、有回收期法、资本报酬率法等。第二阶段是现金流贴现（DCF）方法及在此基础上的决策树和敏感度分析法等方法。第三阶段是Myer（1977）首次将Black和Scholes的期权定价理论用于实物资产定价上而形成的实物期

2、权理论。（1）传统决策理论演进过程对企业进行价值评估理论的思想渊源，可以追溯到20世纪初期IrvingFisher所提出的[1]财务预算理论。1906年，Fisher从认知劳动收入的角度对资本价值的形成过程展开分析，从而总结出了投资决策的过程应分为三步，即确定提供服务量，确定服务价值，由此倒推资本价值。（见图1.1）。图1.1IrvingFisher的资本价值评估模型Fig1.1ThecapitalvalueassessmentmodelofIrvingFisher1907年，Fisher又出版了他的另一部专著《利息率：本质决定及其与经济现象的关系》[2][3]，形成了完整而系统的资本

3、价值评估框架。1930年，Fisher在《利率理论》一书中明确地阐述了，在确定性的情况下，投资项目的价值即预期现金流量按照一定的风险利率折现后的现值，只有当项目未来收益的现值大于它的投资成本时投资者才进行投资。如果以现代的理论发展来看Fisher的价值评估模型确实很简单，但其模型中所蕴含的思想却成为了现代项目价值判断的基础。后人对于项目价值的研究基本都是在此基础上进行修正，并未实现突破性的进展。在上述理论的基础之上，传统风险投资决策理论经历了一系列的演变过程，由于并没有具体结合风险投资项目的特征，其实也就是对于传统项目定价的演变过程。总的来说经历了两个阶段：不考虑时间价值的静态决策理论

4、及考虑时间价值的动态决策理论。3基于实物期权的风险投资决策研究对风险投资项目进行价值评估，最初采用的是回收期法和资本报酬率法这两种静态的价值分析理论。静态决策方法、将不同时期的等额现金流量做相同的处理。该类方法具有直观简便，成本不高，以部分要素代替总体的特点；同时还可用以衡量投资方案的变现力，间接反映投资方案风险的大小，以及资本增值率的高低，故至今仍是不少投资者偏好的一类方法。这种方法也有不足之处，即忽视了货币的时间价值因素。投资方案寿命周期内不同时点的现金流量不具可比性，往往夸大了投资方案的现金回收速度和盈利水平，并且对寿命周期不同、投资注入的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴

5、别力。因此，只是在财务管理理论不完善的时期采取的一种主要方法。随后，越来越多的学者将资本的时间价值考虑进去，Miller和Modigliani等人研究了基于净现金流理论的动态的基础定价的理论，形成了现代广泛应用的主流决策理论即应用[]DCF方法进行决策，其中主要包括净现值法、内部收益率法（Keyne，1936）4等。该种理论由于考虑了资金的时间价值，更为全面地分析了项目的生命周期内所有可能发生的现金流入与流出，并且对项目存在的风险作了一定的分析，所以相对于非贴现的静态决策理论来说无疑更具有科学性和合理性。但是该理论忽视了一个重要的问题就是资金波动的不确定性，将未来不同时点的现金折现率看

6、做定值。由于认识到资本的不确定性因素，一些学者开始在NPV方法上进行改进，Gorman和[5][6]Sahlman（1989）研究出了风险调整折现率法，Lerner(2000)认为，风险调整折现率法应当作为对于风险企业估值的最基本方法，它将企业未来的价值依据风险折现率进行估价，通过调整折现率弥补风险带来的损失。这种方法确实简单易行，但是很难找到合理的调整依据。进行投资决策分析时，如果能够考察市场上的不确定性因素，以衡量出投资项目的真正价值，对于资本投资是非常重要的。因此，近年来有许多的不确定性分析（或者称为风险分析）的方法被提出来，希望用于弥补投资决策理论中对于不确定性分析的不足。Sm

7、ith[7]（1994）提出了敏感性分析和决策树分析方法，但在实际进行项目评估时，一次仅仅分析一个变量，忽略变量之间的关系，此外当变量间存在相关性的时候，单独考虑各变量对于项目净现值的影响意义不大。因此，这种方法不能真正评估出投资的机会价值。决策树分析使用树状图的方式，表现出各种可能选择结果与相对的概率，并假设与后期的结果决定于前期所发生的情况。这种方法的优点在于允许分析者随时修订运营方针，其缺点为市场的情况可能不只分为两三种，而且折现率很难适