中国宏观专题报告：通缩风险上升及其海内外宏观影 响

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1、通缩风险上升及其海内外宏观影响I.通缩压力正快速上升通胀通常在需求增长放缓一段时间后下行，而需求走弱是广义信贷扩张大幅减速的必然结果。正如近期研报中所述，我们已观察到通缩压力上升的迹象。同时，增长放缓à通胀下跌à金融市场震荡的“负反馈”可能正在成形。货币条件偏紧已经持续超过5个季度，而经济增速自2018年下半年开始快速下滑，而通缩压力（国内外）自2018年4季度显著加剧。这些时点符合信贷紧缩传导至增长减速及通胀下行的一般时滞（图表1）。如我们研报中所分析的，长时间信贷紧缩后，M1增速降至0左右，而货币流通速度和通胀预期都开始下

2、降。如果政策不及时有力调整，通缩环境下周期调控和金融“防风险”的难度会与日俱增。图表1:金融条件领先实际与名义增长%年同比%年同比调整后社融增速名义GDP增速，右轴401235103082562041521005-20-4资料来源：CEIC，虽然去年6月的政治局会议就已提出“稳增长”的政策目标，但去年下半年来增长继续减速、4季度来更是加速走弱。更令人担忧的是，近期消费需求呈现出大面积且大幅度放缓的苗头。2018年，乘用车销售首现量价齐跌，且下半年跌幅快速扩大。12月前三周乘用车销量同比下滑35%，隐含的月环比年化增速近乎“腰斩

3、”（图表2）。汽车销量在2018年4季度同比下跌幅度达到四分之一左右4，长假的消费需求也明显弱于往年——连像软饮、瓶装水这样的日常消费品需求也在近几个月大幅减速，这可能反映出劳动力需求开始明显走弱5。（图表3）——去年11月，瓶装水、碳酸饮料、肉制品的销量同比增长仅为-0.7%、5.6%、1.8%，相比2017年11月10.4%、16.3%、17.3%的增速大幅下降。4请参见我们2018年12月20日发布的中国宏观简评《论乘用车销售大幅下滑背后的宏观因素及其影响》。5请参见我们2019年1月2日发布的中国宏观专题报告《如何评估

4、就业数据及其影响？》。图表2:2017年9月以来乘用车销量环比一路下滑，去年下半年来呈“失速”形态图表3:连日常消费品的增长也在近期明显下滑乘用车销量同比增速月环比年化增速-35%-45%60%40200-20-40-6030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%日用消费单品销量增速，3个月移动平均*年同比，3个月移动平均瓶装水碳酸饮料肉制品2.3%1.2%-2.8%*经春节因素调整资料来源：万得资讯，资料来源：www.supinf.org，鉴于增长已明显放缓一段时间，我们预计短期内PPI、商品

5、房及土地成交价、GDP平减指数，以及很多品类的消费品价格都会呈下跌态势。通缩压力往往在供需平衡脆弱的行业最为显著，反之亦然。这一原则适用于宏观预测、也可以套用在细分品类的价格趋势上。基于宏观的视角，我们将“通胀”大致分类为生产者价格（PPI）、消费者价格（CPI）、总产出价格（GDP平减指数）、以及资产价格。►如果逆周期调节政策仍然力度不足，PPI在未来几个月大概率快速下跌，同比增速可能在今年2季度再次转负。去年11月PPI的环比增速已经转负（图表4）。假设当前需求疲弱、供给侧政策边际宽松的趋势不变，PPI同比增速也可能几个月

6、内降至负值，尤其是考虑到去年国内外大宗商品价格的基数都偏高。其实，很多有代表性的工业品价格绝对水平已经明显低于2018年年中——国内螺纹钢（HRB400，20毫米）和动力煤（5500卡）在去年6月的均价分别约为每吨4,175元和682元，而彼时布伦特原油均价在76美元/桶的高位——目前，螺纹钢价格已调整为3,928元/吨、动力煤为586元/吨，而布伦特原油已经跌至58美元/桶。此外，值得注意的是，早在环保/供给侧政策调整之前，很多下游产品的价格（如汽车，存储器）已经开始走弱，反映出需求增长下行（图表5）。往前看，虽然基建投资可

7、能温和复苏，但今年地产投资面临同比大幅减速、甚至下跌的风险6——总体看，原材料需求仍面临较大的压力。另一方面，总需求减速、收入增长减缓也会继续削弱下游制造业的定价能力。►与PPI一致，核心CPI也可能呈下降趋势。同时，整体CPI进一步走弱（至“1字头”）的可能性大幅上升。11月，核心CPI已经开始环比下降。虽然农产品库存周期和食品价格的波动导致2013-2018年间PPI与CPI阶段性背离，但期间核心CPI与PPI的走势仍保持一致，因为两者均由总需求变化驱动（图表6）。目前，考虑到由收储政策结构性变化引发的主要农产品去产能周期

8、已经大体结束，食品价格也可能对总需求及能源价格的变化更为敏感。虽然市场近期对一些农产品单品（如猪肉）的通胀压力有所忧虑，但是我们维持长期以来的观点，即在总需求较为疲弱的环境下，单品价格的上升很难持续，因为价格上升到一定水平后其他产品的“替代效应”将很快平息继续涨价的压力。►G