债券评级调整专题报告：产业债和城投债年度评级调整表现如何

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1、目录一、信用债主体评级调整总览：上调减少、下调增多，凸显经济下行压力4（一）2018年评级下调中银行、综合、化工、非银金融等行业居多4（二）2018年评级上调中城投、银行、非银金融、房地产等行业居多5（三）2018年民营企业下调数量超往年全年水平6二、产业债评级调整：经济下行叠加信用环境收缩，民企评级下调增多7（一）预期外因素引起评级下调的主体明显增加7（二）行业环境和企业经营的改善主导评级上调行情10（三）信用环境收缩下民营企业下调达历史峰值12（四）产业债评级下调原因小结：依赖外部融资的过度扩张难以为继，非常规因素导致下调数量增加12（五

2、）产业债评级上调原因小结：地产建筑受益于充足优质的项目储备，供给侧改革持续改善上游经营环境13三、城投债评级调整：下调主体明显减少，经济状况较好区域依然是上调主力13（一）城投评级下调分析：下调数量同比明显减少，多集中在经济欠发达地区14（二）城投评级上调分析：发达区域上调为主，区域选择和偿债意愿及能力相当重要15四、信用债评级调整展望：非常规信息冲击产业，上层偿债意愿及能力影响城投16（一）产业债评级调整展望：重视企业再融资能力，关注非常规信息冲击主体资质16（二）城投债评级调整展望：区域格局变化较小，关注政府偿债意愿和偿债能力16五、风险

3、提示17图表目录图表1信用债主体评级调整（含城投和金融债）4图表2产业债主体评级调整（剔除城投和金融债）4图表3近三年评级下调行业分布5图表4近三年评级上调行业分布6图表5近三年评级下调企业属性分布7图表6近三年评级上调企业属性分布7图表7产业债评级下调行业分布7图表8综合历年Q3现金流净额情况（平均值，亿元）8图表9化工子行业历年Q3净利润情况（平均值，亿元）8图表10商贸存货和应收账款周转率9图表11商贸销售毛利率和净利率（%）9图表12公共事业水务行业现金流净额（平均值，亿元）10图表13公共事业环保工程现金流净额（平均值，亿元）10图

4、表14产业债评级上调行业分布10图表15房地产投资和销售同比增速（%）11图表16螺纹钢和动力煤价格走势（元/每吨）12图表17铜铝锌的价格走势（元/每吨）12图表18产业债评级下调企业属性分布12图表19产业债评级上调企业属性分布12图表20历年城投评级下调情况14图表21历年城投评级上调情况14图表22历年城投评级调整区域分布152018年已经过去，主体评级调整在这一年中具有哪些特征，以及评级调整的原因值得我们深入分析。首先回顾近三年的整体评级调整情况，接下来分别梳理产业债和城投债的跟踪评级调整情况，分析评级调整原因，最后对明年的评级调整

5、做出展望。一、信用债主体评级调整总览：上调减少、下调增多，凸显经济下行压力产业债下调主体明显增多，经济下行压力较大，城投债主体上调下调数量双双下滑。2018年，共有307家主体评级上调，113家主体评级下调，剔除金融债之后，产业债中共有127家主体上调，87家主体下调，城投债中共有96家主体上调，7家主体下调。无论从总量口径还是剔除金融债口径，对比2017年，城投债上调和下调主体均有明显减少，而产业债评级上调主体明显减少，评级下调主体明显增多，主要还是2016年“三去一降一补”等供给侧改革加速推进，在2017年改革效果凸显，产业债上调主体家数

6、达到历史最高值，下调主体家数低至历史最低值，2017年对于企业尤其是上游周期性行业经营状况大幅改善，大量煤炭钢铁企业受益于煤炭价格和钢铁价格暴涨，企业经营起死回生，而进入2018年内需疲软，地产销售和汽车销量增速明显下滑，基建补短板效应尚未凸显，外部环境中美贸易战前景扑所迷离，经济下行压力加大，市场对经济悲观预期尚未有改善迹象。政策面4月资管新规发布之后，银行表外资产压缩压力快速上升，民营企业融资环境明显恶化，导致5月份爆发民营企业集中违约事件，随之而来资金风险偏好快速上升，虽然央行先后四次“降准”，释放流动性，并陆续出台支持民营企业融资的政

7、策举措，但民营企业融资环境未明显改善，宽信用能否成功传导仍在观望中，民营企业持续出现违约，评级下调有增无减，因此2018年对于企业尤其是民营企业无论是经营还是融资可以说是相当难熬的一年。回溯历年评级调整情况，2017年是最佳年份，产业债上调比例升至近80%，2013年至2016年产业债上调和下调比例均在50%上下波动，而2018年产业债上调比例为59%，下调比例41%，相对好于2013年至2016年调整情形，相对于2017年表现较差，但这或许意味着在经济下行压力下，企业主体评级下调、资质恶化的开始。2013201420152016201720

8、180%020%1005040%15060%20080%250100%上调比例下调比例上调下调30020132014201520162017201890%80%70