评级调整系列专题之九：2018年产业债评级下调原因探析（下游篇）

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1、2018-09-21固定收益1、产业债评级下调概况截止2018年9月9日，产业债发行主体中共有73家被下调评级或展望，相比于2017年同期的70家，下调数量小幅上升。其中，10家主体在2017年已遭评级下调，63家为近两年以来首次评级调低。按评级下调主体所处产业链的位置来看，2018年上游与中游行业评级下调主体数量明显减少，而下游、服务与支撑行业评级下调主体数量增多。此处上游包括几个原材料行业，如煤炭、石油、铝等，中游包括几个制造行业如钢铁、化工、电子、机械设备、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔等，下游包含几个消费行业如传媒、汽车、房

2、地产、纺织服装、家用电器、食品饮料、休闲服务等，服务与支撑行业此处为公用事业、交通运输、通信以及综合等行业。图表1：2018年截至9月9日评级调低的主体中2017年已遭调低的情况（单位：%）14%86%2017年评级已遭调低近两年来首次评级调低资料来源：Wind,光大证券研究所图表2：2018年截至9月9日和2017年同期评级调低主体所处产业链分布（单位：个）3320182017262418198104403020100上游中游下游服务与支撑资料来源：Wind,光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告2018-0

3、9-21固定收益2、下游产业债主体评级调整概况本篇以下游企业评级下调案例为基础，分析下游行业2018年主体评级下调的原因。截止2018年9月9日，下游行业产业债主体中共有26家被下调评级或展望，相比于2017年同期的10家，下调数量明显增多，商业贸易仍为下游行业主体评级下调的“重灾区”，传媒、计算机、房地产、医药生物行业下调数量增多。从企业性质来看，在去杆杠的大环境下，民企受融资渠道收紧的影响最大，评级下调民企占比高达69%，而地方国企与央企仅占19%。商业贸易、纺织服装行业评级下调原因主要为企业自身盈利能力下降，计算机、传媒行业

4、则受行业竞争加剧、业务结构单一影响较大，房地产行业尤其是中小民营房企则主要面临近年来房地产行业政策环境变化大，融资渠道收紧的问题。图表3：2018年评级调低的下游主体企业性质分布（单位：%）外资企业中外合资企业外商独资企业4%4%4%中央国有企业8%敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告2018-09-21固定收益地方国有企业11%民营企业69%敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告2018-09-21固定收益资料来源：Wind,光大证券研究所房地产业销售利润率房地产业销售增长率图表4：2011年以来我国房地产行业销

5、售利润率及销售增长率变化（单位：%）25201510502011201220132014201520162017资料来源：Wind,光大证券研究所2018年下游行业评级下调的26家主体中，有3家在2017年就已遭下调，其余23家为近两年来首次下调。从行业分布上看，商业贸易行业共有13家敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告2018-09-21固定收益主体评级遭下调，传媒、计算机、房地产各有3家，纺织服装2家，食品饮料和医药生物各有1家。图表5：2018年截至9月9日与2017年同期下游行业主体评级调低数量（单位：个）1320

6、18年跟踪期2017年同期533322211114121086420商业贸易传媒计算机房地产纺织服装食品饮料医药生物资料来源：Wind,光大证券研究所3、评级下调的原因从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。我们从四个方面来探析上游行业级别下调的原因。图表6：下游行业主体评级下调的主要原因原因简析具体指标中弘控股中国高科中安科浙商集团印记娱乐财务因素盈利能力弱，营业收入下滑或亏损严重√√√√偿债压力大√√√√现金流恶化，资金流动性紧张√√√√未来资金支出压力√

7、√账款回收不确定性，坏账风险对外担保风险√银行借款出现关注类借款经营因素行业风险、市场竞争、安全生产√管理因素资产重组、关联交易、子公司管理√√√政策因素政策调控、政府补贴变化、政治风险资料来源：Wind，发行人评级报告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告2018-09-21固定收益续表6：下游行业主体评级下调的主要原因原因简析具体指标毅德国际控股阳光凯迪星期六西王集团金立通信财务因素盈利能力弱，营业收入下滑或亏损严重√√偿债压力大√√√√现金流恶化，资金流动性紧张√√√未来资金支出压力√账款回收不确定性，

8、坏账风险√√对外担保风险√√银行借款出现关注类借款经营因素行业风险、市场竞争、安全生产√√管理因素资产重组、关联交易、子公司管理√政策因素政策调控、政府补贴变化、政治风险资料来源：Wind，发行人评级报告，光大证券研究所续表6：下游行业主体评级下调