【行业分析】提高并购绩效的目标公司选择研究——基于预测目标公司一般特征的研究方法

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1、提高并购绩效的目标公司选择研究一一基于预测目标公司一般特征的研究方法一、问题与文献综述企业并购一直是资本市场研究的热点问题，但从企业并购绩效与目标公司选择角度研究企业并购则是一个崭新的研究课题。笔者力求搜集和掌握尽量丰富的文献，但未能发现国内外专门对企业并购绩效与目标公司选择进行系统研究的著作和论文。然而，却发现一些与本研究课题相关的基础性研究成果。这对笔者论文的写作具有重要的参考价值。国外学者在企业并购领域的研究，主要集中在3个方面：第一，预测目标公司一般特征的研究。早期的研究使很多人相信，只要模型的准确程度可以信赖，利用模型進行

2、预测，根据预测结果进行投资一定可以获得超额报酬。Dodd和Ruback(1977)的研究显示，资本市场尽管为各种各样的信息所包围，其对某家公司会成为目标公司的判断却相当迟钝，往往是仅在并购宣告前数天才做出反应。在对早期研究进行反思后，研究人员以更为谨慎的态度重新审视这个课题，Krishna(1986)可以称得上反思的代表人物。Krishna指出，在估计模型时，样本是否随机选出是影响研究结论的重要原因。第二，围绕并购事项展开的研究。以HeneyManne(1965)为代表，研究的主题是对兼并行为的规范是否有助于促进生产市场的竞争和繁荣

3、。Marine认为，兼并是“管理效率”市场有效运转的产物，兼并可以保证股东的利益。GreggJarrel1和Poulsen(1989)对1960-1985年Z间663例成功的并购案进行分析发现，目标公司的平均异常报酬超过20%；但收购方仅有1.14%,而80年代的收购方样本，平均异常报酬甚至是负数(-1.10%)o第三，并购前后公司长期业绩比较的研究。Ravenscraft和Scherer(1987)的样本取自1950^1977年间，他们把研究的重点放在目标公司所处行业上，观察目标公司在并购前后的业绩表现。他们得到的结论是，并购前后

4、目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比，并没有表现出改进的势头。国内学术界在企业并购领域的研究，主要集屮在两个方面：第一，围绕并购事项展开。陈信元和张田余(1999)认为中国证券市场已经通过了弱式有效检验，所以采用了股价对并购信息的反应来进行研究。他们的研究结果表明了市场导致重组对公司长期价值的提升不感兴趣，只是通过非理性的短期炒作获取收益。单詰憋(2000)分别采用了单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验和截面回归等方法。研究发现，一半左右的并购事件在公告前已经为市场所获悉，并作出了显著的反应。这一发现为完善我国证券市场监管部门规范

5、上市公司在并购事件上的信息披露提供了依据。第二，并购前后公司长期业绩比较。原红旗和吴星字(1998)以1997年重组公司为样本所作的实证，发现重组当年样本公司的每股收益(EPS)、净资产收益率(R0E)和投资收益占总利润的比重较重组前1年有所上升，而负债率则有所下降，结果表明重组是有效的。冯根福、吴林江(2001)的研究结果表明，重组当年和重组后第1年上市公司的业绩得到了一定程度提高，但在接下来的年份里，业绩普遍下降；方芳、闫晓彤（2002）研究发现，并购当年业绩有显著的上升，说明企业在并购的第1年里，并购给企业带来了较好的效益，但

6、在第2年业绩就明显下降。本文认为，并购的绩效性在企业并购前应做更全面的研究，使企业并购不管在理论上还是在实际操作上得到更好的发展和运用。由此看来，在企业并购屮，目标公司的选择至关重要。分析企业并购方向的重要意义在于帮助并购企业选择理想的并购目标，这是企业并购成功的重要前提，预测目标公司的一般特征就成为我们选择理想目标公司的重要参考依据。预测目标公司特征的研究方法和公司破产预测相类似。由于并购通常给并购企业的股东带来丰厚的股权增值，这一类研究的实用性十分明显，在学术研究上具有重要意义。二、本文的研究设计（一）研究方法预测研究通常分为3

7、个步骤：首先，通过对资本市场一定时期并购行为的经验研究，对代表目标公司特征的因素逐一检验，建立估计特征模型；其次，假定资木市场挑选目标公司的标准不变，根据模型定义的显著特征在随机样本群中进行模拟遴选，在给定的概率下选中的公司即为“可能的目标公司”，其余则为“非目标公司”；最后，通过并购方自己的观察，根据实际情况使“可能的目标公司”成为实际的并购对彖。本文以我国1999年与2000年143家作为被并购目标的上市公司为最原始样本，首先，运用市盈率模型，即公司价值二估价收益指标X市盈率作为基木公式，求出并购前后公司价值的变化情况。木文用并

8、购当年年末的净利润和市盈率来计算并购后目标公司价值，用并购前3年年末净利润的平均值和并购前1年年末的市盈率来计算并购前目标公司价值。结果发现，在143家屮只有26家的公司在被并购后价值有所降低，而其他117家都有不同程度地提高。然后，