资本结构对上市公司高管薪酬影响的实证研究【文献综述】

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本科毕业论文文献综述资本结构对上市公司高管薪酬影响的实证研究90年代证券市场上，上市公司的数量在显著的增加，改善了公司的治理，规范了上市公司的运作，对未上市的公司也起到了榜样的作用，并促进现代企业制度。此外，上市公司在金融市场上可以筹集到更多的资金来扩大公司规模。但是现代上市公司普遍是所有权与经营权相分离的，公司高管掌握了企业的控制权，他们利用手中的权利来实现自己的利益，这是公司所有者的所有最为担心的。同时高管木身乂是一项重要的人力资本。在这样的背景下，研究资本结构对高管薪酬的影响越来越引起学术界得关注。国内外学者对于资木结构与高管薪酬，公司治理关系的研究取得了相当成果。但在研究方法上的局限性照成了不同的结论。1资本结构对上市公司高管薪酬影响的理论研究1.1资本结构的理论研究关于资本结构的界定，学术界有两种观点。一种是认为资本结构等同于财务结构，是指企业资产负债表右方所显示各种资木来源的构成或比例关系。另一种则认为资木结构是以债务，优先股和普通股权益为代表永久性长期融资方式组合或比例。前者为广义的资本结构概念，后者为狭义的资本结构概念。(1)古典资本结构理论DavidDurand(1952)将当时对资木结构的见解划分为三种类型：净收益理论(NetIncomeApproach)＞净营业收益理论(NetOperatingIncomeApproach)和介于两者之间的传统折中理论(TraditionalTheory)。净收益理论认为负债能增加企业的价值，企业应尽可能多的负债，而这却与现实不符。净营业收益理论认为企业的总市场价值并不受资木结构的影响，无任何实践意义。传统折中理论认为企业价值取决于所利用资本成本的大小，在企业资本成本最低时的资本结构就是最优资本结构，这三种理论都是在经验判断基础上提出的。(2)现代资本结构理论现代资木结构理论以MM理论为核心并开创了现代金融理论。MM定理是由Jensen和Meckling(1958)以严格的假定为前提提出的。认为负债可以获得税收优惠，从而增加企业的价值，其隐含着公司不断负债使资产负债 率达到100%,此时企业的市场价值达到最大。(1)新资本结构理论资本结构的权衡理论(Trade-offThroey)以Robichek&Myers(1966)、Kraus&Litzenberger(1972)等为代表。他们认为由于企业所得税的存在，资本结构与企业价值之间不在无关。利息的支付在所得税交付之前，而股息红利的支付在所得税交付之后，这说明债务融资比股权融资有一定的节税优势，与此同吋债务融资也增加了企业破产的可能。所以，最优资本结构是债务融资收益和破产成本的平衡点。黄和宋(2004)使用包含1000多家中国上市公司至2000年的市场和会计数据研究发现，财务杠杆随公司规模、非债务税盾和固定资产的增加而增加，随盈利能力的增加而减少并和行业相关。袁卫秋(2004)利用我国上市公司1995-2004年85家上市公司进行实证检验，结果发现中国上市公司的数据不支持序优融资理论，而符合静态权衡理论。(2)后资本结构理论资本结构的公司治理理论可分为公司控制市场理论和不完全合约理论。以哈利斯和拉维(1988)以及Stulz(1988)为代表的的公司控制权市场理论认为股权融资和债权融资不仅仅是融资手段，更重要的是治理功能。不同的资本结构对应的持票权的分配是有差别的，而持票权的差异直接影响到控制权的分配或转移。最有资本结构是实现企业控制权的最优分配。沈艺峰、田静(1999)主要采用莫迪格利安尼和米勒的“平均资本成本方法”，对我国上市公司的资本成本进行定量分析，研究得出的的结论是：我国上市公司的权益成本明显高于债务资本成本，上市公司的平均资本成本呈下降趋势。常春(1992)分析了资本结构作为雇员和投资间的最优合约问题，认为事前投资者和雇员的最优合约是内生的，可根据债务，股权和雇员补偿来解释。1.2高管薪酬的定义薪酬是劳动者和雇主之间一种公平的交易的价格。劳动者提供劳动；雇主向员工支付报酬(各种形式，但以货币报酬为主)。高管薪酬的定义为：企业为在公司管理层中担任重要职务，负责公司经营管理，掌握公司重要信息的人员所提供的报酬,包括：基本薪资(固定薪资)、奖金(变动薪资)、福利等。(1)权益薪酬理论Mehran(1995)曾经指出促使管理者增加企业价值的不是薪酬的水平量而是薪酬的结构或形式。将薪酬结构理解为:权益薪酬占薪酬总额的比重或者经营者薪酬的变化与股东财富变化之间的关系。权益薪酬一般是指股票薪酬、股票期权薪酬等,而后者一般是指所谓的年度红利计划等。虽然两者都将经营者与股东的利益捆绑在了一起，但是它们之间还是有区别的。Clinch(1991)的研究发现， 当开发研究的强度增人的吋候，以股票薪酬的重要性将会降低,而以会计业绩为基础的激励薪酬就变得比较重要。Bizjak等(1993)以430家美国企业为研究对象,发现开发研究的强度与CEO的现金薪酬和总薪酬之间都存在负的相关性。因为CEO的薪酬一般都是与会计业绩相联系的，开发研究的强度将会对这些变量产生影响，因此CEO的薪酬会对经营者的行为产生影响。魏刚(2000)运用我国上市公司年报数据考察了上市公司经营绩效与高管激励的关系，研究结果表明，高管的年度薪酬和其持股数量与上市公司的经营绩效并不存在显著的正相关关系。李增泉(2000)利用我国上市公司1998年度报告披露的高管持股及年度薪酬的有关信息进行了研究，研究发现我国上市公司经理人员的年度薪酬与企业绩效并不存在相关性，而是与企业规模密切相关，高管的持股比例偏低，不能发挥其应有的激励作用。(1)经理权利理论Bebchuk等(2003)提出“经理权利论”所强调，在内部人控制条件下，经理薪酬契约的决定存在内生性，即经理可凭借手中的权力以多种方式(如通过控制董事会)实现自身利益最人化。在高管控制权缺少约束的弱化公司治理机制中，内部人控制加剧，使高管完全有机会和可能操纵报酬契约的设计以实现自身利益最人化。报酬制定过程实质就是经理人员租金萃取的过程。胡铭(2003)利用我国上市公司2002年度报告中高管持股、年度薪酬的有关信息进行了分析，分析发现我国上市公司经理人员的年度薪酬、持股与企业绩效并不存在正相关关系。(2)高管薪酬与公司绩效的显著正相关宋增基、张宗益(2002)以1999年度上市公司的年报为研究窗口，分析了公司绩效与经理人员薪酬的相关性，研究发现经理人员年薪收入变化并不受经理人有显著的正面影响。张俊瑞、赵进文(2003)以2001年上市公司公布的年报数据为研究对象，研究发现高管年度薪酬与公司经营绩效及公司规模呈较显著的、稳定的正相关关系。2资本结构对上市公司高管薪酬影响的实证研究MM理论分析了企业融资决策中最本质的关系，即从公司高管的目标和行为以及投资者的目标和行为岀发，探讨在一定环境下两者的--致性和可能产生的冲突。20世纪70年代后，以Jensen和Meckling为代表的先驱明确了所有者、管理人和债权人之间的冲突，将所有权与经营权的关系定义为一种契约，指出一个合适的融资结构应该是均衡两种代理成本的契约安排，突出不对称信息下契约关系在融资结构决定中的主导作用，借助信息不对称理论开始将融资结构权衡的难题转化为制度设计问题。自新资本结构理论开始，研究的视角被转到企业内生制度和结构性因素上来。 Jensen和Meckling为代表的先驱认为，现代公司两权分离导致管理者和所有者之间存在着委托代理关系，其研究的侧重点在事后的道德风险问题。在此基础上，出现了以债务融资缓解高管与股东间冲突的Grossman和Hart的债务担保模型，Harris和Ravi的债务缓和模型，以及Diamond和Hirshleifer-Thakor的声誉模型。Stulz则认为最优融资结构取决于融资收益和成本之间的权衡。对事前的逆向选择问题研究则以信号传递理论为代表，重点讨论了融资结构对投资者的信号作用,产生了Ross的负债比例信号模型、Leland和Pyle的内部人持股比率信号模型、Myers和Majluf的顺序融资理论模型。2.1负债结构对高管薪酬影响的正相关关系Jensen(1976)资本结构代理理论的提出。MM有税理论认为企业的负债程度越高,企业的价值越大。但负债需要企业按吋支付利息及本金，如果企业不能按吋支付就意味着要破产。实证研究证明，高资产负债率往往意味着高破产的可能。(如CadenillaS等(2004)模型中得出相关结论)。所谓管理者的人力资本破产成本。是指管理者不会愿意承担破产这部分的损失的。这是Berkovitch,ISrael和Spiegel(2000)提出“保持工作”效应。因此一些学者认为负债可以激励管理者努力工作来实现企业的盈利，避免企业倒闭。从另一方面来看，定期偿还负债的本金和利息可以减少管理者自由支配的现金流量，从而减少管理者的在职消费行为或者满足其私人利益的其他投资行为。这被Berkoviteh,Tsraez和Spiegel(2000)成为"自由现金流量"效应。负债的这两种效应即为负债的激励和约束机制。由于管理层与股东间存在代理问题，所以在建立的管理者报酬契约吋，应该考虑如何使管理者趋向于采取行动去增加股东的财富。同样也是由于存在代理问题，管理层利益最人化的资本结构较股东价值最人化的资本结构更为保守。Friend和Lamg(1988)发现，如果管理者会在破产中招致损失，那么他们会倾向于使用少于最优水平的负债(最大化企业价值的水平)，以降低较高的负债水平带来的风险。因此股东为了解决和管理者在资本结构上的差异，通过设计合理的薪酬体系来解决管理者对资本结构的风险冋避问题，从而拉近股东与管理者之间的利益关系，讣管理者追逐较激进的符合股东利益的资本结构以提高企业的价值，也就是说资本结构中的负债结构可以约束管理者的行为，而建立起来的薪酬契约就是要放宽这种约束。Berkovitch,xsrael和spiegel(2000)就认为薪酬契约是用来激励管理者努力工作，并通过实证预测得出杠杆与工资正相关的结论。Chang(1993)侧重于研究股利政策、资本结构以及管理层薪酬三者的关系，模型 证明为了避免管理层过度的在职消费，应使管理层薪酬契约与发放股息挂钩起来;另外破产让投资者了解最优股利支付水平，并促使公司重组。Pertti和Spier(1993)侧重于强调负债的作用，在他们的模型中股东可能只发少量负债来换得雇员在工资方面的让步，刺激投资。换言之，证明了负债与管理者薪酬的正相关。John和John(1993)为债务水平和激励报酬之间的负相关关系提供了论据。他们得出高杠杆公司的股东能通过采用较低报酬业绩相关性的契约而受益，这可以解释实证文献中所发现的较低的报酬业绩相关。文章指出，在构建管理层报酬契约是公司所有者设计的管理者当期契约和长期契约。当期契约就是管理者年度工资和奖金,长期契约就是管理者持股比例。Berk等(2007)从风险的角度出发，发现高负债会导致高的破产风险。在破产吋管理者需要负担巨额的人力资本破产成本，而权益股东可以分散破产风险，在这个背景下设置最优资本结构与管理者补偿合同，并发现负债与高管薪酬呈正相关关系。吴晓求(2003)通过对我国上市公司数据进行研究发现，相对于国有上市公司，民营上市公司的高管薪酬较高，而且资产负债率较高。周立新(2007)发现直接上市家族公司比间接上市家族公司的高管货币性收入要高，但是直接上市公司的资产负债率要低的多。裴红卫(2003)就是从理论角度出发，分析了资本结构对管理者的激励和约束机制，当然这两种机制都来于负债;在一系列制度的保障下，认为资本结构是构建管理者激励和约束机制的新路径。刘海英(2005)认为管理者报酬契约主要受两个方面因素的影响，一是企业的业绩，另一就是企业的外部特征，包括了企业的资本结构。资本结构对管理者报酬契约的影响，其实也就是考虑到资本结构对于管理者的负激励作用，特别是债务融资对管理者的约束机制。2.2负债结构对高管薪酬的影响负相关关系建立薪酬契约吋，不能仅考虑将股权代理成本最小化，因为还有其他契约带来的代理成本，尤其要考虑负债代理成本。由于投资的净现金流在股东和债券持有人之间分配，而管理者是唯一能够预见未来现金流的人，因此在考虑投资机会吋，股东会有动机地减少负债代理成本，建立起实现股东财富最人化的管理者报酬。因此,在高财务杠杆的公司，管理层从事更高风险的项0来迫使债权人承担更多的风险，从而会在对业绩不敏感的补偿合同中受益，即管理层薪酬契约中的业绩报酬敏感度与财务杠杆之间应该是负相关关系。除此之外，在研究可转债代替一般债券吋，最优的薪酬契约的绩效敏感度会比发行一般债券的情况更高。 格罗斯曼和哈特(1982)认为，既然高负债比率增加破产的威胁，那么管理人员会急于避免丧失控制自己的公司的可能。增加的负债会导致管理者选择的他们喜欢，但会减少公司价值的政策。詹森(1986年)表明，与负债相关的固定支付减少了公司的自由现金流量，并限制了经理利用公司资源为自己造福的能力。此外，发行外债可能导致债券持有人、其他债权人、投资银行家、以及债券评级机构的监督。如果更高的负债减少股东与经理的利益冲突，那么，强有力的激励政策可能就是没有必要的。内部人必须拨出大比例财富到公司，因此，对他们来说所有权的成本是很高的。所以，像持有非多样化的投资组合，这些理论表明绩效薪酬(payperformance)的敏感性与财务杠杆之间的负相关关系。2.3股权激励与高管薪酬的相关关系Alanv.5.DouglaS(2006)将代理成本分为管理者机会主义(多余自由现金流引起管理者隐形消费)和股东机会主义(过少的自由现金流引起投资不足)，而后者所造成的损失远犬于前者引起的，因此公司会选择相对低的负债水平来避免投资不足，允许管理者在实现高自由现金流的机会主义。在最优情况下，管理者避免了机会主义投资，股东制定价值最大化的薪酬契约。另外从国外的文献发现，人部分研究者并不是从现金和奖金等短期激励的角度,而是从长期激励机制一股权激励的角度出发研究如何拉近管理者和股东的利益。Jensen和MeClding(1976)认为随着管理者在企业中股份的增加，较高的杠杆会有吸引力，因为杠杆增加了股价并因之增加了管理者持股的价值。Mehran(1992)和Berger(1997)等都发现企业杠杆与管理层持股显著正相关。孙永祥和黄祖辉(1999)发现人股东有更强动机监控管理者，杜胜利等(2005)发现国有股权能有效抑制上市公司高管薪酬的上涨，李维安(2010)发现，对经理权力有所制约的董事会、监事会等内部公司治理变量不能在显著地统计意义上解释高管薪酬的变化。从长期激励因素方面，高管持股激励在国内也有一些研究。王克敏、吕长江(2002)通过对上市公司的管理股权比率、资产负债率和股利支付率间的相互关系进行实证研究，发现：公司的资产负债率与管理股股权比率之间存在着显著的负相关关系。肖作平(2004)通过对673家上市公司进行冋归分析，发现上市公司的控股股东倾向于股权融资，而管理者持股与负债水平似乎成负相关关系，但是不具有显著性。3启示与展望 对上述研究结果进行分析，国内外学者的研究结果存在着一些差异。影响其研究成果的因素很多，其主要的特征有以下三方面。首先，国外学者对资本结构与高管薪酬关系的研究更全面更深入，具有较强的理论基础。它主要通过对投资者，管理者和债权人之间的契约关系，提出理论假设，建立相关模型，分析资本结构对上市公司高管薪酬的相关性。国内学者在理论方面对资本结构与高管薪酬的研究较少,主要是对国有上市公司高管薪酬与民营上市公司高管薪酬的比较以及对上市高管薪酬的描述性统计，整理和归纳出资本结构对高管薪酬的影响，内容上比较单一。其次，在样本选取上存在着差异。不同时期的上市公司，在高管薪酬方面的差别是一定存在的。它必然受到经济发展，宏观政策调控，市场环境和监管力度的影响。国外的经济比我国的经济要起步早，行业间的差异，股权集中度与公司绩效指标的差异都会影响到研究结果的不同。最后，究方法简单且缺乏稳健性测试。相关学者从最初的描述性统计分析到建立一系列计量经济模型，研究方法的多样化为我们提供了更多的研究方法和观察视角。但鉴于国内外已有相关分析中，大多通过冋归分析模型检验主观显变量之间的相关性，以考察高管薪酬的影响因素，简单冋归分析法由于其自身的原因在分析虚拟变量的时候对虚拟变量的个数和维度都存在限制。从某种意义上讲，冋归分析方法制约了理论界考察外生变量如何作用主观显变量间的相关性的研究，也在一定程度上影响研究所得出结论的可靠性。现代企业是两权分离的，委托人与代理人之间存在利益的冲突，高管的目标和企业的目标有可能是不一致的，因而为保证薪酬激励方案有效实施，还需要相应的配套监督机制。国内外文献从理论研究上证明了企业确实存在最佳的资本结构，并科学地分析了负债结构对高管薪酬的影响。特别是在一定条件下如何进行负债经营这一点上给我国企业提供了重要思路。我国可借鉴国外经验，强化薪酬专业委员会对高管薪酬的管理。从长远看，企业应充分利用财务杠杆利益尽可能避免高管薪酬损失。企业需要培育职业经理阶层，形成经理市场特别是高管市场，建立我国企业职业高管的市场竞争选聘产生机制，建立有效的高管激励约束机制。 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