轻工制造行业深度研究：短期压力犹在，整装风口渐起

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1、正文目录定制家居：地产端压力短期犹在，长期仍看渗透率+集中度提升3定制橱柜：市场规模广阔，马太效应逐步显现42020年定制橱柜市场规模有望达到1171亿元4龙头已显现，资本助力或将进一步加速行业洗牌6龙头企业有望凭借渠道、制造实力巩固竞争优势8定制衣柜：集中度略高于定制橱柜，品牌逐步分化10定制衣柜渗透率低，消费升级和住宅小型化将推动渗透率提升10衣柜品牌逐步分化，规模效应有望推动集中度提升12布局整装渠道，探索破局新风口15投资建议：关注经营稳健的龙头企业17重点公司18欧派家居（603833，增持，目标价90.82~95.60元）18志邦家居（603801，增持，目标价

2、26.28~28.47元）38金牌厨柜（603180，增持，目标价63.41~67.14元）48我乐家居（603326，增持，目标价11.70~12.35元）59定制家居：地产端压力短期犹在，长期仍看渗透率+集中度提升地产景气度下行，家居企业经营压力加大。2018年以来全国商品房销售面积增速持续下行，2018年9月开始商品房销售面积单月同比增速已降为负值，地产端景气度下行给家居等地产后周期行业带来较大经营压力。可以看到，2018年11月限额以上家具类零售额221亿元，同比增长8.0%，增速为年内最低；1-11月家具类累计零售额为2042亿元，同比增长9.8%，增速环比下滑0

3、.3pct。从企业角度看，2018年三季度家居企业营收增速同样出现较为明显的放缓，9家定制家居上市企业（欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦家居、金牌橱柜、顶固集创）Q1/Q2/Q3/营收同比增速分别为34%/20%/16%，归母净利润增速分别为59%/38%/20%，营收和业绩增速双重承压。图表1：2018年9月开始全国商品房销售面积单月同比增速降为负值图表2：限额以上家具类企业零售额当月值及同比情况2.521.510.50商品房销售面积：当月值（亿平方米）同比（%，右轴）50%40%30%20%10%0%-10%350300250200150

4、100500限额以上家具类零售额：当月值（亿元）同比（%，右轴）25%20%15%10%5%0%2016-022016-092017-042017-112018-062014-022015-022016-022017-022018-02资料来源：Wind，数据来源：Wind，图表3：9家定制家居上市企业单季度营收及增速情况图表4：9家定制家居上市企业单季度归母净利润及增速情况120100806040200定制家居营业收入（亿元）同比（%，右轴）50%40%30%20%10%0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3定制家居归母净利润（亿元）同比（

5、%，右轴）18180%16160%14140%12120%10100%880%660%440%220%00%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3资料来源：Wind，数据来源：Wind，短期看地产端压力仍在，家居板块相对沪深300压力尚未完全释放。我们在2019年轻工行业年度策略报告（20181126《优选龙头，静待政策风来》）中对前几轮地产周期中家居板块走势进行了复盘，发现家居板块在地产销售面积负增长扩大阶段明显跑输沪深300。从前几轮周期盈利和估值的分拆来看，由于龙头标的仍享受门店扩张的渠道红利，收入和业绩增速在地产下行周期中并没有显著下修，因此股价回

6、调主要系估值压制，以索菲亚为例，从2013年10月到2014年5月股价累计回调幅度约35%；而本轮下行周期中，龙头企业收入和业绩增速显著放缓，带动估值调整，以索菲亚为例，尽管大宗业务放量带来一定收入增量，但受地产端影响，索菲亚2018Q2/Q3单季度收入增速放缓至14%/20%，净利润增速放缓至23%和15%，前三季度公司收入和净利润增速分别为20.1%/20.2%；市场表现方面，以2018年6月棚改货币化政策调整为时间节点，2018年6月至12月21日股价累计下跌51%，PE（TTM）累计下跌55%。考虑到未来3~6个月地产销售面积增速负增长幅度或有扩大压力，我们预计家居

7、板块相对沪深300仍有压力。图表5：索菲亚季度性收入及净利润增速图表6：索菲亚股价（左轴，单位：元）与PE（TTM）（右轴）走势图60%50%40%30%20%10%2Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20180%收入增速利润增速索菲亚股价（前复权）PE（TTM）50604050304030202010102016-062016-082016-