食品、饮料与烟草行业乳制品专题：上游原奶供需改善，中期下游乳制品行业竞争有望趋缓

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1、目录乳制品专题：上游原奶供需改善，中期下游乳制品行业竞争有望趋缓4乳制品成本构成：原奶和包材占比较高4原奶价格：国内原奶价格企稳回升，但国内外存价差上涨幅度有限5白糖、瓦楞纸：2018年以来价格呈下降趋势8乳制品行业成本测算8原奶价格对乳制品行业盈利能力的影响？9【要闻动态跟踪】13【大事提醒】15图表目录图1：大众品毛利率变动和CPI-PPI剪刀差4图2：CPI-PPI剪刀差逐渐收窄4图3：PPI向下，CPI稳中略升4图4：乳业股份2017年成本构成5图5：主要乳制品企业液态奶成本构成（2017年）5图6：现代牧业原奶价

2、格自2017年下半年开始同比提升5图7：国内生鲜乳价格6图8：国内原奶和国际原奶价格价差6图9：国内原奶供需改善6图10：现代牧业过去几年养殖成本（元/公斤）7图11：玉米价格7图12：苜蓿草到岸价7图13：豆粕价格7图14：新西兰奶粉拍卖价格7图15：乳制品主要出口国原奶产量同比增量8图16：奶粮比8图17：白糖价格8图18：瓦楞纸价格8图19：伊利毛销差和原奶价格9图20：伊利毛利率变动和销售费用率变动9图21：短期的原奶价格下跌有望抬升乳制品的综合毛利率10图22：伊利销售费用率和原奶价格呈负相关关系10图23：伊利

3、股份液态奶单价和原奶价格11图24：伊利液态奶收入增速贡献因子分拆11图25：茅台各地批价及京东零售价（单位：元）12图26：五粮液批价及京东零售价（单位：元）12图27：泸州老窖1573出厂价及京东零售价（单位：元）12行业研究┃行业周报表1：现代牧业养殖成本构成（2017年数据）6表2：原奶、白糖、包材三者变动对成本变动的影响8表3：现阶段重点覆盖公司最新盈利预测（12月21日收盘价）12表4：上周重点公告和行业新闻摘要13表5：未来两周大事提醒15乳制品游乳制品行业竞争有望趋缓从历史看，大众品普遍享受CPI-PPI的

4、剪刀差红利，2002-2005年CPI-PPI剪刀差收窄，大众品2002-2005年毛利率承压，2011-2015年CPI-PPI剪刀差扩大，大众品毛利率享受成本下降红利。2018年以来，PPI下行，CPI温和提升，大众品盈利能力改善。展望2019年，CPI温和提升，PPI下降背景下，对大众品盈利能力影响如何，是否能够享受成本下降的红利，我们之前对啤酒行业的成本进行了详细讨论，这周我们对乳制品行业的成本进行详细讨论。图1：大众品毛利率变动和CPI-PPI剪刀差△毛利率CPI-PPI（右轴）6%5%4%3%2%1%0%200

5、120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年1-9月-1%-2%-3%-4%资料来源：Wind,8%6%4%2%0%-2%-4%-6%图1：CPI-PPI剪刀差逐渐收窄图2：PPI向下，CPI稳中略升CPI-PPI10%8%6%4%2%0%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016

6、-072017-012017-072018-012018-07-2%-4%-6%-8%10%CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比8%6%4%2%0%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07-2%-4%-6%-8%资料来源：Wind，资料来源：Wind，乳制品成本构成：原奶和包材占比较高乳制品企业主要原材料

7、除原料奶外，其他原材料主要是包括包材（纸箱、无菌砖、无菌包、纸杯、纸塑杯、塑杯、塑瓶、玻璃瓶、盖膜等）、原辅料、奶粉、白糖等。原奶为乳制品行业主要原材料，预计占比约50%-60%，包材占比预计约25%左右。我们统计了主要乳制品企业的液态奶的成本结构，其中直接材料占比在80%-90%之间，以乳业股份（新希望）2017年成本构成为例，原材料占比约60%（原奶接近50%，白糖占比接近5%），包材占比约25%；以伊利股份液态奶为例，2017年直接材料成本占比约89%，直接材料吨成本约4440元，液态奶吨成本合计为4974元，目前原

8、奶价格稳定在3400-3500元/吨，我们预计原奶成本在液态奶成本占比约50%-60%。原奶奶粉及乳清粉白糖其他辅料包材折旧工资能源其他费用图4：乳业股份100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%伊利股份液体乳三元股份液体奶光明乳业液体奶燕塘乳业液体奶直接材料直接人工制造费用