房地产行业2019年投资策略：2019，千钧将一羽

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1、国投瑞银投资聚焦研究背景当前国际形势复杂多变，中美贸易摩擦一波三折，单边主义和保护主义抬头，大国博弈加剧，全球股市动荡，美联储加息节奏争议再起。国内货币政策边际宽松和信用扩张传导不畅并存，M2和社融增速下滑，汇率出现明显波动，经济增速下滑，就业压力提升，大幅放松房地产的呼声再起。我们区别于市场的观点政策方面，区别于迫于经济压力而大幅放松房地产的市场主流观点，我们认为2019年“千钧将一羽，轻重在平衡”。短期内投资旧动能无法说去就去，居民部门信贷扩张的总量空间也不大，政策将在狭窄通道内根据国际形势变化做出

2、相机抉择，加强分城施策的落实和执行，利用结构性的局部微调来实现经济总量的平衡稳定。供给侧方面，区别于市场上对2019年新开工和房地产投资的主流悲观预期，我们认为2019年房地产新开工增速将达到6-8%，主要原因包括土地待开发面积增速创10年新高、显性库存处于历史低位、资金面此消彼长边际改善；我们认为2019年基建轨交提速和房企并购高位放缓，将促使“隐性库存显性化”从而提升复工；新开工扩张和复工提升将使施工面积增速保持在7-8%水平；2019年施工单价将统一口径，结合大宗价格和人力成本回落下降1%；在考虑

3、了土地购置费拖累数据的影响后，我们对2019年房地产投资增速做了关键要素敏感性测试（新开工增速和土地购置费），认为2019年房地产投资可能区间在4-6%。需求侧方面，区别于市场上认为2019年将大幅放松需求信贷来支撑销售数据的看法，我们认为2019年全国住房贷款余额增速将持续回落至14%（2018年预测16.5%）；我们采用预估住房信贷余额、居民购房杠杆率和一二手房成交比例方式来预估2019年商品住宅销售总量数据，预测2019年全国商品住宅成交面积将下滑8%，成交金额将下滑3.5%；同时从居民负债总量和

4、结构性不均衡来考量2019年局部区域/城市结构性加杠杆的可能；同时我们提出结合二胎生育政策来适度考量改善型家庭由于人口结构变化带来的真实需求，局部被压制过久的改善型需求或因为结构性信贷结构变化而出现集中释放。投资观点长周期来看，光大A股板块EPS增速与市盈率呈同向变动，2018年以来二者出现大幅背离，同期板块市盈率出现大幅下降（从15降至8），而EPS增速仅微弱下滑。我们认为2019年光大地产板块或迎来估值修复。行业流动性边际改善，销售总量下行，结构分化，集中度提升逻辑持续，龙头和国资房企融资改善，资源

5、整合继续。推荐配置A+H地产龙头，包括万科A、保利发展、招商蛇口，H股的融创中国、中国金茂和华润置地；同时建议关注上海国企改革机遇，如母公司拥有较多土储、品牌影响力强和协同效应明显的光明地产；中华企业重组方案通过引入华润战投，资源整合叠加效率提升，母公司上海地产集团资源丰厚；上实发展承诺将在2019年7月解决同业竞争。目录1、政策面：轻重在平衡，狭窄通道内的相机抉择41.1、国际形势复杂多变，制约国内政策操作空间41.2、短期内，投资拉动的旧动能暂时无法说去就去51.3、短期内，居民购房信贷继续扩张的总

6、量空间不大71.4、分城施策或加强推进，以局部微调来实现总量平衡92、需求侧：信贷约束下的总量下行与结构切换102.1、2019年按揭利率稳中或降，房贷余额增速或放缓至14%102.2、2019年商品住宅销售总量预判，销售面积下滑8%112.3、不均衡的负债，2019年需求侧结构性加杠杆的可能122.4、2019年不同能级城市销售结构预判，倾向一二线152.5、棚改货币化减弱，预估2019三四线销售占比3.6%163、供给侧：待开发土地10年新高，隐库显性化，竣工微缩，土地拖累，投资4-6%173.1、

7、2019年新开工增速预判6-8%，超预期的三大理由173.2、基建提速+并购复工，2019隐性库存或加速显性化233.3、新开工扩张、净停工放缓、竣工微缩，2019年施工面积增速预判7-8%253.4、预计2019年施工单价微降1%，施工类投资6-7%263.5、土地购置费拖累，2019年房地产投资增速4%-6%273.6、房地产投资增速关键变量（新开工/土地购置费）的敏感性分析294、2019年房地产板块：业绩增速与板块估值的背离有望获得修复304.1、光大地产A+H板块定义304.2、光大地产A股板

8、块（30家）长周期走势分析314.3、2018基金重仓超配率持续提升，Q3超额收益转正324.4、2019年配置主线：龙头估值修复和上海国改机遇344.5、2019年建议配置和建议关注标的345、风险分析401、政策面：轻重在平衡，狭窄通道内的相机抉择1.1、国际形势复杂多变，制约国内政策操作空间当前国际形势复杂多变，中美贸易摩擦一波三折，单边主义和保护主义抬头，大国博弈加剧，全球股市动荡，对美联储加息节奏和未来两年联邦基准利率目标（201