生活用纸行业：集中度重回升势，布局优质龙头白马

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1、行业深度研究内容目录生活用纸行业：盈利边际有望改善，集中度触底回升4浆价出现下行预期，生活纸企业盈利边际改善迎来可能4行业需求增长稳健，行业集中度触底回升6消费升级带动生活用纸需求多品类多维度扩张9消费结构升级，居家内用纸迎新增长点9人均消费水平潜力大，驱动三年三百亿增量10横向延伸至个人护理产品，将打造生活用纸行业新增长点12行业重点公司简析14中顺洁柔：高盈利新品推广顺利，“全渠道发展”红利释放14恒安国际：管理优化、产品升级推动公司发展再加速15维达国际：多元化产品策略显成效，海内外渠道齐发力16风险提示16宏观经济波动的风险16原材料价格上涨的

2、风险17环保政策松动的风险17推荐标的市场拓展进度不及预期的风险17恒安国际卫生巾业务毛利率大幅下滑的风险17恒安国际资金缺口的风险17恒安国际单位产能投资额偏高的风险18图表目录图表1：进口木浆均价呈阶梯式上涨4图表2：我国商品浆需求稳步增长4图表3：近年影响全球纸浆供给的主要事件4图表4：2017-2019年新增木浆产能至少为734万吨5图表5：前10月木浆进口量增长放缓5图表6：吨纸耗浆量下降明显5图表7：青岛港木浆库存大幅提升5图表8：主要浆纸系产品开工率环比下滑6图表9：国内纸制品产量出现下滑6图表10：全球和中国生活用纸市场总消费量和增速6

3、图表11：中国生活用纸新增消费量对全球贡献率高6图表12：生活用纸行业发展阶段7图表13：中小产能涌现致使集中度行业集中度下滑7图表14：生活用纸行业产能和产量增长稳定7图表15：前四大公司品牌定位高端且区域覆盖性广8图表16：生活用纸行业三个梯队分化明显8-2-行业深度研究图表17：先进设备造价高昂8图表18：生活用纸主要上市公司新建或扩建项目环保投入9图表19：环保新政内容9图表20：抄纸是生活用纸生产的污染环节9图表21：环保新政的主要作用9图表22：其它居家内用纸对卷纸替代明显10图表23：不同生活用纸发展阶段人均消费量差异很大10图表24：

4、我国生活用纸人均消费量与人均GDP正相关11图表25：世界主要国家生活用纸人均消费量与人均GDP正相关11图表26：中国生活用纸人均消费量及增速11图表27：生活用纸吨纸均价测算11图表28：我国生活用纸市场规模测算12图表29：“二胎政策”将保障出生人口逐步扩大12图表30：婴儿纸尿裤销量情况12图表31：我国老龄化程度加深13图表32：成人纸尿裤渗透率远低于世界平均水平13图表33：卫生巾渗透率已处于较高水平13图表34：女性护理产品市场规模及均价13图表35：恒安国际各产品系列14图表36：重点推荐公司盈利预测与估值14图表37：中顺洁柔基本情况

5、与盈利预测15图表38：恒安国际基本情况与盈利预测15图表39：维达国际基本情况与盈利预测16图表40：恒安国际卫生巾产品在营收中占比17图表41：恒安国际卫生巾产品毛利率与同业对比17图表42：恒安国际货币资金占比同业比较18图表43：生活用纸主要上市公司新建或扩建项目环保投入18-3-行业深度研究生活用纸行业：盈利边际有望改善，集中度触底回升浆价出现下行预期，生活纸企业盈利边际改善迎来可能¾浆价自2016年11月起呈阶梯式上涨态势。从2016年11月初开始，木浆价格开始呈现阶梯上涨趋势，至2017年7月大幅拉升，截至年末已上涨62%价格处近十年内

6、高位。我们认为，2016-2017年内国际木浆新增产能不达预期，以及突发设备检修事件的增加，导致阶段性木浆结构性供给收紧，成为浆价持续走强的主因。根据我们的统计，自2016年底以来，受检修、投产延期和森林大火等因素影响，国际木浆供给至少有600万吨产能受限。此外，作为木浆主要消费国，我国在期间内历经4次环保督察，中小造纸制浆企业的关停限产，也在一定程度上加深了供给不足。图表1：进口木浆均价呈阶梯式上涨图表2：我国商品浆需求稳步增长900漂针木浆（美元/吨）漂阔木浆（美元/吨）中国商品浆需求（万吨）250800700600500400300本色浆（美

7、元/吨）化机浆（美元/吨）200150100500来源：Wind，国金证券研究所来源：PPPC，国金证券研究所图表3：近年影响全球纸浆供给的主要事件事件类型时间内容受影响产能（万吨）2017年8月Guaiba浆厂开始进行两次停机检修，且检修时间较长173万吨突发设备检修2017年2-3月CMPC浆厂无预警停工，至11月才维修完工130万吨2017年6月Catalyst狮牌浆厂停机检修-新产能建设不及预期2017年内印尼OKI浆厂新增两条产线仅能释放50%产能280万吨突发事件2017年7月加拿大森林大火-行业整合2018年3月金鱼收购鹦鹉1100万吨

8、来源：中国浆纸网，亚太森博，国金证券研究所¾供需平衡逐渐打破，中国木浆需求增长放缓，或导致明年