军工行业：破晓年，曙光现~龙头白马为基，渐进布局真成长

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1、投资概要：驱动因素、关键假设及主要预测：结合军事实战化训练加强，信息化装备比例提升以及周边国家的军费增长态势等因素，预计2019年国防预算有望维持6.5-8的增速，未来空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达10%-15%。军工改革步伐加速，构建军民结合、寓军于民的装备市场结构成大势所趋。预计2019年军工行业将面临多重改革利好预期包括：科研生产能力结构调整将持续推进；军工科研院所改制试点开始推广，经营性资产证券化预期进一步提升；军工集团和地方军工国企混合所有制改革将加速推进等。在此背景下，军工行业面临的发展环境快速好转，价值提升空间将进一步打开。在政策、资金等因素多管齐下的影响

2、下，军民融合步伐明显加快，民参军细分领域真成长的龙头公司值得关注。此外，军转民领域随着体制机制的逐步成熟，凭借先发的技术优势，通过抢占民品市场制高点，未来发展有望超预期。军队体制编制改革至今已逾三年，2018年底各军种改革基本完成，对军工行业的负面影响有望逐步消退，行业订单增长的补偿性修复将延续，叠加“十三五”规划装备采购前低后高的特点，行业基本面有望明显改善。我们与市场不同的观点：部分投资者认为，军工行业整体估值水平偏高，估值风险仍有进一步释放的需求。我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性：一是军工行业的持续成长和永续成长能力好于其它行业，即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑；二是军

3、工行业改革将提升企业经营效率和盈利能力，上市公司盈利改善空间较大；三是军工行业大多数重点上市公司存在大股东资产注入的预期，如果未来一定时期内能够完成注入，公司资产质量和业绩水平将大幅提升，市盈率有望下降至合理甚至偏低的水平。此外，军民融合领域的民参军个股市盈率已经明显改善，估值风险大幅释放，超跌现象明显。投资建议：目前军工板块整体市盈率约为38x，高估值水平逐步消化，部分优质军民融合个股动态市盈率已跌破30x，并持续低位运行。军工行业经过三年估值风险的释放，目前已经具备长期布局的投资价值。展望2019年，随着军队改革渐近尾声以及围绕军民融合的军工改革不断推进，军工上市公司基本面有望明

4、显改善，维持行业“推荐”评级。股价表现的催化剂：1、军工行业改制和改革有重大突破，或者军工集团启动重大资产重组。2、军工行业重大装备项目进入批量生产阶段。3、周边局势发生的重大变化。主要风险因素：军工改革不达预期的风险；行业订单增长不达预期的风险；民参军企业大幅商誉减值的风险。目录一、军工板块持续三年调整，估值水平进入底部区域1（一）军工板块调整较为充分1（二）国外军工板块估值水平相对较低1（三）国内军工板块估值水平已进入底部区域3二、国防开支稳步提升，行业增长确定性强4（一）美国军费规模独占鳌头，军费的GDP占比将提升4（二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续7三、军工领域改

5、革预期升温，红利释放助力行业发展8（一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋8（二）军品定价改革落地，总装厂有望受益10（三）资本运作逢佳时，资产证券化预期再提升12（四）混改大幕开启，市场活力涌现15四、军工“强国之梦”始于“军民融合”17（一）军民融合有望打破军民体系间的壁垒17（二）西方强国均确立了军民融合发展之路18（三）沐政策暖风，军民融合高潮迭起19（四）“军转民+民参军”双轮驱动，市场活力持续涌现22五、市场风险逐步化解，商誉减值仍需关注26（一）纾困基金涌现，股权质押风险正逐步化解26（二）产业资本现增持/回购潮，估值底信心大幅提升26（三）基金持仓马太效应有望扭转，军

6、工持仓占比回升可期28（四）商誉减值风险总体可控，适当规避民参军相关公司30六、战略新兴产业军民融合投资机会有望凸显33（一）商业航天迎蓬勃发展期33（二）新材料——碳纤维“飞入寻常百姓家”35（三）海洋经济蓬勃发展，信息化建设最先受益38七、行业投资观点及重点公司42（一）破晓年，曙光现42（二）军工行业重点公司投资要点及估值43图目录476表目录47一、军工板块持续三年调整，估值水平进入底部区域（一）军工板块调整较为充分军工板块自2015年6月开始调整，持续时间已逾三年，以中证军工指数作为行业表征指数来看，截至2018年12月21日，板块整体调整幅度达70%。2018年以来，受市

7、场风格、流动性和估值因素影响，军工板块持续走弱，中证军工指数累计下跌约26%，与大盘表现相仿，在所有一级板块中排名第8位。图12018年至今军工板块表现15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-23.92%-25%-26.82%-30%-27.52%-35%中证军工上证指数沪深300创业板指资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2018年11月21日收盘）（二）国外军工板块估值水平相对较低说明：I、由于国外指数数据有限，因此只选取