【价格之翼】系列研究之十八：“通胀迷思”，2019年CPI展望

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1、目录一、食品：基准判断无碍，关注猪肉与粮食11.1猪肉11.2蔬菜31.3粮食5二、工业消费品：受PPI与油价走弱双重拖累62.1从PPI看工业消费品价格走势62.2人民币贬值对通胀影响有限72.3预计原油价格对CPI拖累明显8三、服务：基数正常，房租无碍，上涨风险可控10四、2019年CPI展望：均值与今年基本持平，二季度或承压11图表目录图1：央行城镇问卷调查显示的通胀预期变化1图2：猪粮比价与22省市猪肉价格2图3：猪粮比价与CPI猪肉价格同比增速：散点图2图4：从猪粮比价看CPI猪肉价格增速走势3图5：近年来农业部蔬

2、菜价格日度走势比较：8月份4图6：近年来农业部蔬菜价格日度走势比较：10月份4图7：CPI蔬菜环比增速：2013-2018年的比较4图8：气温变动与CPI鲜菜价格变动：旬度数据4图9：57城市最低气温均值与上年同期变化幅度：旬度数据4图10：夏粮产量占粮食产量比重5图11：我国粮食产量5图12：夏粮产量占粮食产量比重6图13：三种主粮库销比：美国农业部数据估测结果6图14：玉米消费量及其构成6图15：三种主粮价格走势6图16：CPI中食品、工业消费品与服务权重估测7图17：CPI与PPI工业消费品价格增速比较7图18：CPI

3、与PPI分项比较：衣着7图19：CPI与PPI分项比较：耐用消费品7图20：人民币汇率与PPI同比增速8图21：CRB同比增速（人民币计价）与PPI同比增速8图22：人民币计价的CRB指数增速及其分解8图23：CRB同比增速（人民币计价）与CPI同比增速8图24：原油价格与CPI交通工具用燃料增速比较9图25：油价走势及增速：布油9图26：CPI服务价格环比（2010-2017年）10图27：CPI服务价格：同比增速10图28：CPI服务价格：环比增速及历史比较11图29：26重点城市房租与CPI房租同比增速比较11图30：

4、CPI中房租权重估测11图31：2019年CPI展望：趋势外推方法12表1：油价对CPI增速的拉动率变动幅度的估测：根据布伦特油价均值的设定9表2：2019年CPI展望：基于主要分项的结构分析13今年市场对CPI的预期可谓是几经反复。年初市场对通胀预期偏高，“滞涨”、“类滞涨”观点频频出现，但由于猪肉价格低于预期，加上服务价格同比回落，上半年CPI增速明显低于预期。6、7月份，随着猪肉、原油、蔬菜价格、房租上涨，叠加人民币贬值引发的输入型通胀担忧、玉米库存下降导致的粮食涨价担忧等因素，市场通胀预期再次升温。但近期随着猪肉、原

5、油、蔬菜价格回落，市场通胀预期有所回落，但仍存分歧。我们按“食品+工业消费品+服务”三分法框架，探讨影响明年CPI的主要因素，以对明年CPI增速展望。图1：央行城镇问卷调查显示的通胀预期变化数据来源：Wind，一、食品：基准判断无碍，关注猪肉与粮食食品中较为重要的是猪肉、蔬菜与粮食价格，其中前两项波动较大，粮食则是基础投入品。这里分别分析。1.1猪肉猪肉价格传统的预警指标是生猪存栏，但2015年之后由于养殖技术的变化等原因，生猪存栏的预警作用明显下降。在8月29日发布的专题报告《从猪粮比价预测猪肉价格未来走势》中，我们提出将

6、猪粮比价作为猪肉价格的领先指标，以此推测四季度猪肉增速可能会有所回落，目前基本得到验证。从定性角度看，猪粮比价领先猪肉价格及增速15个月左右，两者呈负相关关系。背后的微观基础是，从养殖利润变化到猪肉供给变化大约需要15个月左右，具体为：养殖利润变化-补栏（1个月左右）-能繁母猪（4个月左右）-生育仔猪（4个月左右）-仔猪生长（6个月左右）-生猪出栏/猪肉供应-猪肉价格变化。宏观经济报告从定量角度看，猪肉价格的变动幅度跟主粮比价的关系跟猪粮比价数值有很大关系。如果猪粮比价过低，则意味着养殖利润过低甚至亏损，养殖户补栏意愿下降，

7、未来的猪肉供应不足进而猪肉价格上涨压力过大。2009年国家出台猪价调控措施后，猪粮比价盈亏平衡点一度设定为6：1，2015年的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》（2015年第24号公告）则将猪粮比价盈亏平衡点下调至5.5∶1至5.8∶1。从实践中看，当猪粮比价低于6.5∶1，15个月之后的猪肉价格上涨幅度明显并且弹性很大，同比增速甚至可以超过60%，跟猪粮比价的具体数值似乎并无直接关系。如果猪粮比价高于6.5∶1，则猪粮比价跟猪肉价格有较为稳定的负向关系。根据猪粮比价推测，年内直至明年一季度，猪肉价格可能继续缓慢回落；明

8、年二季度可能会重新上涨，且由于对应的猪粮比价低于盈亏平衡点，上涨幅度可能较大；下半年猪肉价格增速可能重新回落。根据前述猪粮比价高于6.5∶1时的经验规律，推测明年CPI猪肉价格增速均值7.3%左右。近期的疫情可能会带来一定的不确定性。根据通行观点，疫情初期猪肉供需同时收缩，但需求可能收缩更