投资策略专题报告：外资路演感悟，变与不变

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1、报告摘要（续）：lQ5：明年的消费情况如何？我们认为明年的消费行业的业绩压力较大。经济下行周期中消费具有一定的滞后性，即体现出后周期性属性。本轮周期中由于家庭加杠杆挤压消费空间、棚改货币化拉动减弱、叠加房价财富效应弱化，消费下行压力相对更大。还有一个非常好用的指标就是国务院发布稳就业文件，根据历史规律，就业压力增加，后续消费往往会下行。从棚改收缩角度来看，敏感度高的行业应该主要集中在地产产业链，包括白色家电、视听器材、家用轻工等行业；从收入角度看，敏感度高的行业是汽车整车、白色家电、视听器材、家用轻工、景点、酒店等；从交易层面

2、看，当前必需消费超配比例接近历史均值，可选消费超配比例略高于历史均值。lQ6：如果明年上半年财报不佳，哪些交易值得注意？明年上半年留意业绩下滑+持仓集中的板块。外资投资者和A股机构投资者的习惯不同，通常在公布定期财务报告后行动，一些对A股市场不甚熟悉的欧美机构投资者甚至可能要等到业绩几次低于预期后才做决策卖出，因此如果明年上半年的一季报和中报不佳，外资投资者可能会依据数据卖出，影响北向资金净买入的量（还是净买入，但量可能会有所减少）。交易上需要留意的是两类：一是外资主导（占流通盘比例高）+业绩不佳的股票，这类品种可能出现滞后的

3、抛售压力并需要提前回避。二是业绩大概率下行但当前调仓仍未结束、仓位集中度依然较高的板块。lQ7：政策对冲的具体方向在哪里？减税降税、基建投资是重要的政策对冲手段，我们预计：（1）减税降费潜在措施主要有：2019年预计减税降费1.3-1.5万亿、社保养老费率下调3个百分点左右（注解见正文），军工、通信、计算机等行业将更受益。增值税“三档并两档”减轻企业的税负水平，批发零售、非金属矿采选、住宿餐饮等行业最为受益；（2）政府债务“软约束”的基建投资进一步加码，潜在方向主要有：基建工程（高铁、核电）、电气设备、5G以及区域基建比如雄安

4、和新疆。lQ8：如何看中美贸易争端？外资机构投资者对于中美贸易争端的预期较内地投资者边际乐观一点。当前对于中美而言都存在着贸易争端缓解的谈判诉求，我们认为90天内形成局部框架性协议的概率较高。未来双方可能达成意向性协议的方面包括：1）扩大采购；2）降低关税；3）开放市场；4）知识产权保护；5）竞争中性制度建设等。预计金融服务业将进一步开放，toC业务占比高、产品异质化的保险业面临的冲击更强；而国企、政府客户粘性的大型国有银行则短期影响有限。知识产权的保护方面，创新药、技术专利、正版软件、图书、影视作品等将迎来外部环境改善lQ9

5、：明年一致预期过高是否会存在风险？外资机构投资者反馈，担心市场对明年的预期较为一致：经济下行、利率下行、A股下半年好于上半年，行业配置和宏观经济增长下滑关联度不大的板块。我们认为，一致预期过高暂不存在风险：（1）虽然投资者对明年上半年A股市场的预期较为谨慎，但仍未过度反映到基金持仓上，尚无需担心“一致预期反身性”；（2）我们认为当前A股估值已经基本见底，2019年主要“杀盈利”，因此业绩向上的股票有望出现绝对和相对收益，配置选择比仓位选择更重要；（3）盈利逆周期行业和政策逆周期行业，由于基金持仓仍属适中水平，说明投资者的一致预

6、期并没有充分反映在股价里，此时一致预期较高反而可能较为有利，加仓或者调仓的方向只有盈利逆周期（我们看好：火电、生活用纸、水电、畜禽养殖、游戏、云计算、军工）和政策逆周期（我们看好：基建高铁核电、电气设备、5G）。lQ10：科创板的意义和定位？对于一二级市场的影响？科创板是场内市场增量改革，最直接的意义在于加大直接融资，深层次内涵在于中美贸易战下迎合中概股回归诉求、资本引流“硬科技”、支持民营经济等。虽然短期存在项目炒作、资金分流等负面效应，但长期将缓解一级市场融退瓶颈、推动二级市场成长股估值体系重塑。l核心假设风险：中美贸易摩

7、擦升级，经济下行速度超预期，企业盈利不达预期目录索引前言：邻家芳草绿，隔岸风景好6Q1：若明年美股走熊，对新兴市场的影响？6若美股走熊并不必然对应新兴市场走强或走弱，关键看美元6历史上期限利差的倒挂常伴随后期股票的下跌和货币政策的调整7历史上不同美股+美元组合的成因和对新兴市场的影响8我们对美股+美元变化和对新兴市场影响的前瞻9Q2：如果明年跨境资金流入EM，CHINA的排序？9我们认为A股会排在靠前的顺位9Q3：当北向首次遇到逆周期，其板块配置会变化吗？11透明和确定性高的板块将依然受到青睐11成长性行业仍待投资性价比提升1

8、3Q4：北向资金还是更喜欢价值板块，我们怎么看？14本轮价值板块的上涨可以分为三个阶段14当前价值板块可能处于下跌第二阶段向第三阶段转换期142019年下半年价值板块有较好的机会15Q5：明年的消费情况如何？15Q6：如果明年上半年财报不佳，哪些交易值得注意？18明年上半年外