2019年债券市场投资策略：崖长，水浅

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1、目录1趋势、回归及动物精神61.1我们该如何去看待泡沫：一个方法论的探讨61.1.1资产价格脱离线性：似乎已形成习惯61.1.2资金狂热的根源：货币的资管化71.1.3泡沫的破裂：预测成功的大概率81.22019年：类泡沫的经济增长81.2.1警惕类泡沫指数的显著回调81.2.1.1出口：本不应有的繁荣91.2.1.2土地储备：房地产投资虚高的原罪91.2.1.3PPI:向负增长加速靠拢的价格101.2.2仍然偏低的制造业投资：稳定增长的重要力量111.2.2.1关注去产能政策的纠偏111.2.2.2制造业投资：2019年

2、经济增长的稳定器122经济增长的长崖：关于经济的三个闸口132.1贸易战的广角线索132.1.1修昔底德陷阱：贸易战背后的宏图132.1.1.1美国最终的诉求132.1.1.2为何出口是战争的靶心152.1.2出口可能转向负增长152.2货币的梗阻：经济衰退的延长因素162.2.1分裂的流动性水池162.2.1.1过严的金融监管和非银的护城河162.2.1.2有偏的信用和难以上行的风险偏好172.2.2银行投放：2019年全年可能仍然处于收缩状态182.2.3这一轮的人工周期：可能特别长182.2.3.1“去非银化”：20

3、19年大类资产的价值可能不会发生根本性变化192.2.3.2信用违约风险：短时可能难以被实质性控制202.2.4后续政策的推演：纠偏可能迟迟看不到212.3资金的脱实向虚222.3.1企业部门策略的转变222.3.2背后的根源：过低的实体回报率233流动性的浅水：关于亢奋预期的兑现困境243.1货币宽松，可能并非属于2019年243.1.1接下来可能是一个偏稳定的货币政策阶段243.1.2非对称的名与实：显性宽松+隐性收紧243.1.3降息，可能没有263.1.4房价暴涨，也可能看不到273.2关于“预期交易”的水涸283

4、.2.1理解近年的市场波动：“预期交易”是更大的力量283.2.2广义基金的力量：可能会演化为一个负面因素294快牛市与慢牛市：2019年市场变数及推演324.1监管不放松：牛市会二阶收敛324.2监管放松：牛市的顶部会前移，但速度会更快32图表目录图表1：股票市场先后出现了两轮脱离资金投放路径的上涨6图表2：债券市场的超涨及超跌6图表3：三次人民币汇率的拐点都发生在超调之后7图表4：近些年泡沫的崛起和回归7图表5：中国的资管规模近年来整整翻了十倍8图表6：资管规模已经相当于M2规模的84%8图表7：CRB现货指数的位置对

5、应着出口的负增长9图表8：与华贸易比较频繁的国家景气度已在连续回调9图表9：房地产的总投资与建安投资的裂口10图表10：房地产建安投资的位置更可能是合理的10图表11：M0增长与PPI环比的分化10图表12：人民币汇率的明显高估已经导致PPI中枢水平的明显下降11图表13：钢铁及采掘的产能下降幅度和投资增幅都是最高的11图表14：之前固定资产下降越快的行业，这一轮的资本开支越大12图表15：制造业的净利润率已经回到了2011年以来的高位12图表16：制造业资产结构中的速动资产占比仍然在偏高的位置13图表17：中国的GDP已

6、经上升到美国GDP的63%13图表18：中国GDP可能会在2030前后赶上美国14图表19：广成协议后日本GDP相对美国GDP的占比开始见顶回落14图表20：中、美GDP名义增长对比14图表21：1985年的日本及如今的中国的顺差水平占全球贸易总额的比例都超过了3.5%15图表22：当前中国对美顺差水平还在连续增长15图表23：中国近十年以来在出口结构上没有做出太大程度的升级16图表24：货币政策边际宽松之后，M2迟迟还在减速16图表25：当前其他存款性公司对其他金融性公司债权已经跌到负增长的状态17图表26：银行货币输送

7、通道17图表27：非银负债端的问题直接演化为直接融资的下行风险18图表28：货币通道或委外的规模还存在较大的压缩空间18图表29：商业银行在风险资产配置上的比例弱于资管产品及其他部门19图表30：商业银行投放资金不充分的情况下股票市场存在较大的压力19图表31：商业银行投放资金不充分的情况下PPI的变化20图表32：相当多的短期负债很难被经营性净现金流乃至于速动资产所COVER掉21图表33：85%的民企债务是经营性净现金流很难COVER掉的21图表34：商业银行会在短时内接替非银金融机构及广义基金去完成资质下潜22图表3

8、5：银行对企业债权已经进入加速区间有七个季度之久22图表36：原本对企业注入的钱很可能最后沉积在了非银层面23图表37：商业银行会在短时内接替非银金融机构及广义基金去完成资质下潜23图表38：货币资金增长持续下降，但交易性金融产品规模却持续高涨23图表39：参与实体建设的回报率要低于各个金融市场条线的预