A股市场策略专题：对比海外，展望A股回购机制

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1、目录海外市场回购制度：美日较松，港股严1美股回购：原则允许例外禁止，建立安全港制度1日股回购：原则允许并附加条件，库存股出售仍视新股发行2港股回购：回购后需注销，海外发行人可申请豁免4A股回购制度：拓宽回购目的，明确护盘回购门槛5早期回购目的以减少注册资本和员工激励为主5公司法修改允许回购维稳股价，增加持有量延长持有期6确定护盘回购门槛，回购支付现金视作现金分红7展望：细化回购交易限制，建立库存股制度8细化回购交易限制条件，严防内幕交易和股价操纵8建立库存股制度，库存股出售需视作新股发行9插图目

2、录图1：2000-2018年S&P500回购金额与回购收益率2图2：主银行体制下日本股票市场下跌加剧了银行的账面损失3图3：A股每年实施回购上市公司家数与已实施回购金额7图4：A股回购笔数与沪深300指数走势负相关较强7图5：满足护盘回购为目的的上市公司主要分布在房地产、公用事业、汽车等行业8表格目录表1：美国通过Rule10B-18设立美股回购安全港制度1表2：日本股票回购过程会被认定为操纵股价的内容3表3：香港主板公司股票回购买卖限制4表4：2005-2017年间上市公司回购股票相关政策内容

3、5表5：《公司法》修改前后关于回购的规定6表6：《关于支持上市公司回购股份的意见》确定了护盘回购门槛8▍海外市场回购制度：美日较松，港股严美国通过建立起“安全港”制度，防止回购操作过程中的违规风险。虽然对回购限制较少，但有举证责任倒置制度事后追责严格，减少公司通过回购操纵股价和进行内幕交易。日本也像美国那样建立起类似“安全港”的制度，但该制度更具强制性。美日均允许公司持有库存股，但库存股再次出售须履行类似新股发行的审批流程。港股则禁止库存股制度，仅限海外注册公司可申请豁免，若申请库存股重新上市被

4、视为与新发行流程无异。美股回购：原则允许例外禁止，建立安全港制度早期美国对公司股票回购监管整体不完善。20世纪60年代美国出现了较多公司通过回购股票操纵市场和进行内幕交易的案例。例如在1961-1966年期间Georgia-Pacific用公司普通股作为对价收购其他公司，用于收购的公司每股价值由指定时段的股价决定，公司在此期间通过回购股票推升股价，从而来减少实现完成收购所需股票数量。该行为受到美国证券交易委员会（SEC）指控，并限制公司之后在公开市场的回购计划。1982年SEC通过Rule10B

5、-18法规引入建立“安全港”制度，从而开始了“原则允许，例外禁止”的监管思路。“安全港”规则帮助公司区别正常股票回购与市场操纵行为的界限划分。具体对回购提出四个层面的要求：1）回购方式上，每个交易日只能通过一个经纪商或交易商进行，以免通过多家经纪商回购股份造成交易活跃的假象；2）回购时间上，日均交易额小于100万美元或自由流通市值小于1.5亿美元的公司不能在收盘前30分钟内进行回购交易，交易规模或自由流通市值在前述限制之上的公司回购时间可以放宽到收盘前10分钟；3）在回购价格上，不得超过当前最高

6、独立买价及本交易日内最高独立买价之间的高者；4）回购数量上，每日回购数量不超过该股票过去一个月中日均交易量的25%。表1：美国通过Rule10B-18设立美股回购安全港制度项目主要内容经纪商每个交易日只能通过一个经纪商或交易商进行日均交易额小于100万美元或自由流通市值小于1.5亿美元的公司不能在收盘前30分钟内进行时间回购交易，交易规模或自由流通市值在前述限制之上的公司回购时间可以放宽到收盘前10分钟；价格不得超过当前最高独立买价及本交易日内最高独立买价之间的高者；数量每日回购数量不超过该股票

7、过去一个月中日均交易量的25。资料来源：SEC，“安全港”制度本质上是一种豁免安排，只要上市公司遵守安全港制度进行回购，就不会仅仅因为回购的方式、价格、时间和回购数量被指控操纵市场。但如果上市公司在回购时有其他动机或尚未披露的重大信息，仍然会被指控从事了操纵市场或内幕交易等违法行为。因此SEC在2000年制定的Rule10b-5明确了公司可以用预先制定好的交易方案来实施回购（包括交易日期、数量、价格等），从而避免被认定为进行了内幕交易。而美国《证券交易法》第9节中也指出任何诱导他人买卖股票的回

8、购行为也会被认定为操纵市场。公司在披露10-Q和10-K前的静默期制度也避免了上市公司在信息披露的敏感时点回购股票构成的内幕交易行为。此外，SEC还规定了更详细的回购披露要求，即在每季的10-Q和每年的10-K报告中提供一个表格，显示逐月购买的股票总数，每股支付的平均价格，根据公开宣布的回购计划购买的股份总数，以及根据回购计划可以回购的最多股份数量或最高金额。规范的信息披露要求也最大程度上防范了上市公司进行内幕交易的可能。相对完善的回购监管规定和“原则允许，例外禁止”的监管思路催生出美股回购潮，