A股策略专题：海外资本流动的驱动、配置、择时与展望

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题目录全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架3海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征6海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角10自上而下、自下而上看外资走势和配置121.2.3.4.4.1.4.2.系统性因素β：外资流入中期取决于盈利修复进程12个股性因素α：ROE-PE-g的三维轮动145.外资偏好策略组合推荐152of17请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题1.全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架海外资本已成为中国A股市场的重要定价力量，系统性的探究与分析其配置与择时特征显得尤为

2、重要。根据中国人民银行披露数据，2019年3月末境外机构与个人持有境内股票资产规模为1.7万亿，陆股通+QFII持有规模已与公募、保险相当，海外资本已成为A股重要的定价力量。此外，由于外资交易标的相对集中且大多为大市值权重，其资金流向对A股市场的走向以及波动也愈发明显。尤其是4月后宽松政策预期转向、汇率贬值以及贸易摩擦加剧下风险暴露上升，预期收益下降，外资持有久期大幅缩短，卖盘压力显著上升，资金不断流出，对市场资金面以及情绪面均造成负面的影响。因此，在未来中国资本市场加速开放的背景下，剖析海外资金的流入流出规律，探究其配置以及择时特征尤为

3、重要。下文我们从全球宏观的角度总结海外资本流动的驱动因素，并对海外资本在中国市场的配置偏好与择时特征进行剖析。并通过综合考虑自上而下的β因素和自下而上的α因素展望未来海外资本流动与投资机会。图1：陆股通+QFII持股规模已与公募、保险相当，海外资金已成为中国A股市场重要的定价力量图2：2019年以来海外资金流动波动较大，4月后外资卖盘持续高于买盘，资金不断净流出基金保险公司4600200150003.5%陆股通+QFII保险持有市值占比（右）基金持有市值占比（右）4400陆股通+QFII持股市值占比（右）3.0%1501300042001

4、00110002.5%400050900038002.0%0700036001.5%-50500034001.0%-100300032000.5%3000-1501000-10000.0%陆股通:当日买入成交净额(人民币)Wind全A指数数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究从国际经验与全球视角看，经济周期驱动全球资本流向的总量与结构：全球经济周期决定全球权益资本总量，新兴与发达的经济相对走势决定配置的方向。理解经济周期对全球资本的影响核心在于两点，第一，经济周期的变化决定资产回报率的变化；第二，经济周期

5、的变化影响权益投资者的风险偏好与预期。我们总结了不同经济周期以及相对变化下全球资本流动的四种情形：发达经济体与新兴经济体共同复苏，全球权益资本扩张，发达市场与新兴市场均明显流入，如2003-2007、2016-2017；相反，全球经济放缓与衰退会恶化权益资本风险偏好，引起全球资本收缩，如2008-2009、2015-2016。其次，新兴与发达市场经济相对走势将决定配置的方向，发达经济下行企稳叠加流动性仍充裕，权益资金从发达流向基本面良好的新兴，如2009-2011；而当发达复苏，新兴放缓，资本则流出新兴流入发达市场，如2013-2015年

6、。3of17请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题图3：经济周期方向驱动全球资本总量：全球经济上行周期权益资本总体扩张，下行周期权益资本总体收缩10000106发达市场权益资本流入（累计值，亿美元）金砖五国领先指数（右）新兴计值，亿美元）全球权益资本流入总量（累计值，亿美元）OE中国领先指数（右）800010460001024000100200098096(2000)94(4000)92数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究注：图中红色区域为全球经济上行周期，蓝色区域为全球经济下行周期。图4：新兴与发达相对走势决定资本配置的

7、方向，当发达经济占优，资本偏向发达市场，反之亦然。1500410003500201(500)0(1000)-1(1500)-2(2000)-3(2500)-4发达市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）新兴市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）发达相对新兴经济表现（右）发达相对于中国经济表现（右）数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究注1：图中红色区域为发达经济体相对于新兴经济体表现占优，蓝色区域为2007-2008全球衰退期。注2：本图中发达市场、新兴市场资本流入均经过HP滤波处理，取其Cycle项用以衡量资本流动周期

8、，下文相关图表同。注3：发达经济相对新兴经济表现衡量标准为OECD公布的相关经济主体经济指数之间的差值序列。宏观驱动在中国的应用一：当中国经济走强且相对发达市场更优时海外资本流入。不考虑近几年