A股市场策略专题：A股能否复制美股牛市回购潮

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1、目录报告缘起：A股能否复制美股牛市回购潮？1美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段2美股回购的动机与动力解析22004-2007年：海外利润回流推动回购潮42009年-至今：低债务融资成本推动举债回购6A股回购动机对比：本质差异在公司治理，上市国企与民企较难复制美股回购潮10国企高管股权薪酬占比低，回购动力较美股弱10现行利润上缴机制下，国企更偏好分红而非回购11上市民企盈利能力显著，资本再投入性价比高于回购12A股回购展望：三大回购驱动为逆周期，预计出现随股指反向变动的阶段性回购潮13原有驱动：回购仍为短期维稳股价的重要手段

2、13新增驱动1：库存股持有期延长，回购用于股权激励比例有望提升14新增驱动2：配合可转债发行，短期对冲正股价格下行压力17插图目录图1：21世纪以来美国出现两轮回购潮，分别为2004-2007年和2009年至今2图2：1936-2005年S&P500公司CEO平均薪酬构成3图3：1992-2014年S&P500公司CEO平均薪酬构成3图4：相对股东总回报、投资资本收益率/净资产收益率、每股收益是业绩考核重点指标3图5：S&P500分红规模稳步提升，但回购规模波动性较大4图6：2004Q4-2005Q4美国公司海外利润回流大幅增长，“Ta

3、xHoliday”结束后2006Q1迅速回落5图7：税收优惠期间辉瑞、默克、惠普等美国公司海外利润回流规模靠前5图8：在小布什税改的政策刺激下美国经济自2003年开始复苏6图9：S&P500非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量6图10：S&P500回购季度规模（10亿美元，按行业划分）7图11：2009Q2美国金融机构回购规模（10亿美元）7图12：S&P500非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量8图13：2008年金融危机后发生了“企业杠杆”向“政府杠杆”的转移8图14：2008年金融危机后美国推出多轮量化宽松政策，联邦基金利

4、率接近为零9图15：2008年后企业外部债务融资成本长期处于低位9图16：S&P500非金融公司总债务/总资产9图17：S&P500非金融公司每股净债务9图18：A股国有企业总裁薪酬构成10图19：A股民营企业总裁薪酬构成10图20：A股上市公司2017年公司高管和董事持股占总股本比例11图21：上市国有企业和民营企业ROE水平13图22：上市国有企业和民营企业PE（TTM）估值水平13图23：A股每年实施回购上市公司家数与已实施回购金额（亿元）14图24：A股回购笔数与沪深300指数走势负相关较强14图25：A股上市公司股权激励类型及

5、占比15图26：授予限制性股票的股票来源15图27：授予期权的行权股票来源15图28：限制性股票有效期及分布16图29：期权激励有效期及分布16图30：进行股权激励计划的公司中激励方案大多不高于3份16图31：股权激励方案数量排名靠前的公司（包括期权+限制性股票+股票增值权）16图32：可转转债票面利率较低，近一半转债价格破百17图33：沪深300指数与可转债指数走势18图34：部分可转债弃购率较高，回购股票有望推动可转债顺利发行18表格目录表1：央企国有资本收益管理办法11▍报告缘起：A股能否复制美股牛市回购潮？2018年虽然是A股权

6、益指数的“小年”，但却是股票回购的“大年”。2018年随市场指数下跌，回购政策松绑，部分A股上市公司抛出“重磅”回购预案。政策松绑：2018年10月26日，人大常委正式审议通过《公司法》，补充完善允许股份回购的情形，提高公司持有本公司股份的数额上限，延长公司持有所回购股份的期限。2018年11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，确定了护盘回购门槛，即上市公司股价跌破每股净资产或20个交易日内股价跌幅累计达到30%的公司可以以“护盘”为目的进行回购。2018年11月25日，沪深交易所发布上市公司回购股

7、份实施细则征求意见稿，完善回购配套制度安排，加大内幕交易监察力度。对于回购制度的分析，详见我们前期外发报告《A股策略专题报告—对比海外，展望A股回购机制》（2018.11.11）与《A股市场热点酷评20181125—回购政策松绑，库存股出售监管需加强》（2018.11.25）回购案例：2018年7月，美的集团抛出上限40亿的回购预案，轰动一时。2018年10月29日，中国平安董事会提出回购不超过公司发行总股本的10%的股票，按2018年末的总市值与回购上限计算，回购市值超过1千亿（此为回购提示公告，尚未发布回购预案）。对比回购新规前后的

8、回购方案，从回购模式来看，新方案均明确回购金额的上限和下限，杜绝“喊口号”式回购；新回购方案多将回购期限延长至12个月，回购期限灵活度增加。从回购股票的目的来看，新回购方案中回购目的多为后续员工持股计划或者