美股十年牛市结束了吗？

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1、宏观经Table_MainInfo][Table_Author]证券研究报告[Table_Title]济分析师王涵S0190512020001贾潇君S0190512070005研究助理美股十年牛市结束了吗？卓泓团队成员海外王涵、贾潇君、王连庆、卢燕2018年2月6日津、王轶君、段超、肖金川、经卓泓济投资要点＃相关报告relatedReport＃继2月2日（上周五）美国市场遭遇“股债双杀”后，2月6日（本周一）美股继续遭遇幅度更大的下跌。本周一美股暴跌与上周五有何20180205不同？对后市应该如何理解？我们将为您一一解读。美股暴跌后，美国走向何方？2018

2、0116周一的新变化：股跌债涨，行情性质发生变化。在此前的报告《美通胀的阴影在靠近——基于油股暴跌后，美国走向何方？》中，我们对美国在上周五（2月2价与长期逻辑的分析日）的暴跌原因进行了分析。我们认为，周五美股暴跌并非是经济基本面恶化导致的，而是利率上行过快冲击股市估值。美国长20171218端利率快速上升的背后，是市场对核心通胀向上的担忧，这进一重构全球新格局步转化为对联储加息预期的上行。而继上周五美股暴跌之后，本周一美股进一步下行，并且幅度更大。但与周五不同的是，美国市场从“股债双杀”的格局转变为“股跌债涨”。随着美债收益率“过山车”式的走势和标普5

3、00波动率指数的飙升，行情的性质正在迅速发生变化：从担忧联储过快紧缩演化为对股市崩盘，进而影响基本面的恐慌，避险情绪出现明显上升。与此同时，美国的避险情绪具有明显的全球溢出效应，导致全球股市普遍开盘跳跌，带有避险性质的国债则上涨。对新兴市场的影响：短期警惕恐慌交易冲击，中期可控。此前美国市场“股债双杀”，美债收益率的上行意味着新兴市场与美国利差收窄，或会带来资金流出的压力。而随着美国市场向“股跌债涨”转变，避险情绪成为主导因素，因此新兴市场需要警惕恐慌交易自我反馈并强化的负面效应。但全年看，全球基本面仍有韧性，叠加美元中期弱势未改，新兴市场的外部环境仍然

4、不差。关注潜在风险：美国中小企业偿债困境。上周五我们提示美国利率中枢上移后，由于债务到期高峰和流动比大幅恶化，中小企业将面临偿债困境。金融资产减值对企业盈利的拖累。此前“产融结合”的部分实业公司金融部门的收入占比明显下滑，失去金融业务的“保护垫”，实体业务的偿债风险可能进一步被放大。风险提示：全球基本面恶化、美国金融市场自身风险将对新兴市场不利。请阅读最后一页信息披露和重要声明14873338/30242/2018020715:30宏观经济上周五美股暴跌：不是基本面，是利率冲高的冲击如何理解美国“黑色星期五”的“股债双杀”？2018年2月2日美国1

5、月非农数据公布后，美国市场遭遇“黑色星期五”——股债双双暴跌。在2月5日的报告《美股暴跌后，美国走向何方？》中，我们对美国在2月2日（上周五）的暴跌原因进行了详细分析。我们认为，美股暴跌并非是经济基本面恶化导致的，而是利率上行过快对股市估值造成冲击。非农数据超预期强劲，美国经济仍在持续复苏。虽然美股的暴跌发生在非农数据公布之后，但美国劳动力市场基本面数据其实不差，并且明显超出市场预期：2018年1月美国非农就业增长20万人，超出市场预期的18万及上修的前值18.1万；失业率连续第四个月维持在4.1%的历史低位；劳动参与率维持62.7%；平均小时工资环比0

6、.3%、同比2.9%，双双高于市场预期，其中同比增速更创下2009年6月以来最高。而美国整体的经济基本面数据也仍然持续向好，PMI指数和消费者信心指数维持在高位，指向美国经济动能仍然较为强劲。因此，美股本次的调整并非由经济基本面恶化导致。图表1：美股本次的调整并非由经济基本面恶化导致图表2：美国经济基本面还对美股盈利形成支撑1.4美国彭博经济超预期指数标普500指数EPS美国ISM制造业PMI，右轴总指数劳动力市场分项611.235.0591.00.833.057550.631.00.4530.229.0510.04927.0-0.247-0.425.04

7、517/0117/0317/0517/0717/0917/1118/011314151617数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理“低利率高增长”的蜜月期支撑了美股前期的持续上涨。2017年，实际上对于美股而言，处于一段宏观环境最舒服的时期。特朗普交易的退潮，叠加通胀仍弱使得利率持续下行。虽然美国经济的长期预期随着特朗普交易有所降温，但美国经济自身自2016年末开始复苏，在2017年都处于温和复苏的状态。经济基本面持续复苏利好带来的企业盈利改善，叠加低利率环境下估值较高，均对美

8、股形成支撑。通胀预期回暖推动美国长端利率上行，估值下降的冲击开始