锌年报：供应恢复性增长，锌下行压力不减.docx

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1、远期锌矿供应变动主导锌价涨跌近两年锌价往往反映的是远期矿市场供应变动情况，锌价大幅远离矿山成本，精矿供给预期转变，锌价将重新定位。我们将近两年的锌价走势分为两个阶段。阶段一：2015年底由于矿山企业的亏损，大量锌矿山出现减产，其中主要为century矿、lisheen矿以及嘉能可旗下以及印度斯坦锌业旗下矿山。2016年合计减产锌矿为83万吨金属量。17年开始供给紧张情绪由上游传导至下游，由于矿石的紧张导致冶炼厂加工费下滑并挤压炼厂的加工利润，最终导致锌锭显性库存下滑，2017年锌锭库存降至历史低位，锌价自此开

2、启大幅上涨行情。17年开始由于锌价的大幅反弹并创下历史新高，锌矿企业利润修复，高利润刺激锌矿供给增加，由此市场逻辑由阶段Ⅰ逐渐转向阶段Ⅱ。18年开始全球矿山产能和产量恢复性增长，国外矿山增产基本符合预期，TC的上行验证了矿山供给恢复的逻辑。17年主要是弥补前两年的缺口，而18年开始预计年末产量将超出2014年的水平，全年精矿供应由供应短缺有所缩窄。由于国内环保监管趋严，中国矿山增量释放不及预期，国外新增矿山产能仍在逐步释放，因此精矿呈现结构性供给。但内强外弱的基本面推升沪伦比，因此国内进口窗口打开频率增加，促

3、使中国锌精矿进口量的增加，弥补了国内精矿供应的不足，因而中国锌矿供给也是由紧张走向宽松的趋势。根据矿山投产进程，预计多数矿山将在2019开始逐渐达产，并在年内进一步释放产量。图1：国内外锌价走势280004200SHFEZN(元/吨)LMEZN（美元/吨）260003700240002200032002000027001800016000220014000170012000ⅠⅡ1000012002014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/1020

4、18/042018/10数据来源：Wind图2：锌市场逻辑演变路径矿山亏损去产能，锌矿短缺加工费下滑挤压冶炼厂利润，矿石去库存冶炼厂减产锌锭短缺冶炼厂增产加工费上升提振冶炼厂利润，矿增库存ⅠⅡ高利润刺激矿供应增加锌锭过剩数据来源：中国5年范围精炼锌产量2018图3：中国锌冶炼厂加工利润单位：元/吨图4：中国精炼锌产量单位：万吨1400280001200270001000800260006002500040024000200023000-20022000-400-60021000-800200002017/03

5、2017/072017/112018/032018/075120175年均值49474543413937351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind数据来源：SMM锌冶炼加工利润SMM0#锌53捕捉资金关注点的转移的时机需要注意的是虽然锌精矿的供给锌精矿逐渐由紧张走向宽松，但矿传导至冶炼产能扩张并不顺畅，18年至今的锌锭库存非但没有出现累积反而持续走低，也就是在阶段Ⅱ传导的过程中存在一定的预期差。根据测算18年9-10月炼厂利润的大幅修复，炼厂开工率有所回升，但冶炼厂增产幅度远

6、不及预期，单月产量仍低于去年同期水平，因此在9-10月与此前市场存在一定预期差。经过我们分析，其主要原因为今年冶炼厂的生产出现了因为搬厂、环保等非利润的要素，令冶炼产能无法释放：如罗平锌电以及中金岭南的环保整治，株冶搬家所带来的产能跟尾空档；马关云铜产能置换带来的产能削减；湖南湘西及陕西地域因为环保要素所导致阶段性产能无法释放，这些要素叠加令国内冶炼有50万吨的非利润性产能规模缩减，而这些闲置产能在2018年一季度以至来19年一季度都难以完全释放。我们预计18年底甚至到2019年一季度库存仍然难以累积起来，逼

7、仓行情仍可能仍将继续上演，因此19年一季度之前仍然建议择机把握正套的机会。表格7中国冶炼厂减产进程推演企业名称减产产能减产时间进程推演西昌锌业62017年初永久关闭五矿株冶322017年11月预计将在2019年-2020年彻底关闭搬迁至水口山基地，与水口山合并重建，两公司锌冶炼能力将从目前的62万吨减少到30万吨。马关云铜6永久关闭，产能置换到云锡控股的文山锌铟，文山锌铟再次试车时间为10月底，预计达产周期会较长，年内是否有产量贡献尚不确定。中金岭南10环保整治罗平锌电3环保整治，堆存含铅废渣数量在10万吨以

8、上2018合计57资料来源：根据公开资料整理图5：中国锌冶炼厂加工利润单位：元/吨图6：中国精炼锌产量单位：万吨1400120010008006004002000-200-400-600-800锌冶炼加工利润SMM0#锌53中国5年范围精炼锌产量201820175年均值2800051270004926000472500045240004323000412200039210003720000352