债市策略系列报告之四：替代互换策略之国开新老券择券交易.docx

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1、内容目录替代互换策略之国开新老券择券交易4替代互换策略介绍4国开新老券择券问题分析4国开新老券择券实证分析7国信证券投资评级9分析师承诺9风险提示9证券投资咨询业务的说明9图表目录图1：国开新老券利差走势图（次新券-新券，10Y）5图2：国开新老券利差历史统计情况（10Y）5图3：国开新老券利差历史统计情况（5Y）6图4：国开新老券利差历史统计情况（3Y）6图5：国开新老券利率及利差走势图（牛市）7图6：国开新老券利率及利差走势图（熊市）7图7：两国开债的收益边界线（2018-12-20）8表1：两只国开债的基本信息（2018-11-20）8债券的互换策略主要有五种类型，包括替代互换

2、策略、跨市场利差互换策略、利率预测互换策略、净收益增长互换策略以及税收互换策略。在本次专题中，我们首先介绍替代互换策略，重点解析市场常用的一类替代互换策略：国开新老券择券交易。替代互换策略之国开新老券择券交易替代互换策略介绍替代互换策略是指将债券组合中的债券转换为市场上的同质、但收益率更高的债券。同质的概念是指两种债券在票面利率、期限结构、风险等级、赎回特征等方面基本相同。但在实际投资中，我们很难找到完全符合这一标准的两只债券进行比较和替换。因此，本文将替代互换策略的概念进行扩展，即比较两只相似债券收益率的差额，若这一差额不合理，则选择被低估的那只债券进行投资。其本质就是关注债券之间

3、的利差是否合理，这一思路类似于跨市场利差互换策略，只不过这里的投资标的属于同一类市场。根据上述定义，市场关注度最多的同类债券利差之一就是国开新老券利差。对于国开新券和次新券来说，它们较好的流动性使其利差成为市场关注的焦点，但遗憾的是，我们很难对这一利差进行直接交易，尽管债券借贷是可行的，但考虑到借贷成本和操作便利性，除非新老券利差偏离幅度较大，否则直接对现券利差进行交易是不可取的。既然这样，市场普遍采取的做法就是在国开新券和次新券之间选择买入被低估的债券，这就回到了买哪一个债券更划算的问题上来了。国开新老券择券问题分析国开债作为市场上最活跃的债券品种，利用其进行的交易策略案例也是层出

4、不穷，国开新老券择券交易便是其中之一。其基本思路就是在两只或多只相同期限的活跃国开债上，选择买入一只相对低估的债券。而由于流动性溢价等原因，新发国开债利率往往比旧券要低一些，因此，对于国开新老券择券分析的重点就落在了新老券利差是否合理的问题上。根据历史来看，在2015年之后，国开债成交量明显上升，新券享受流动性溢价开始成为常态，近年来在市场不断的学习效应下，国开债新老券利差也逐渐趋于稳定。因此，对于国开新老券利差的分析可以从两个角度入手：（1）均值回复的思路；（2）国开新券与老券表现相对强弱的思路。图1：国开新老券利差走势图（次新券-新券，10Y）新老券利差国开新券利率(10Y)20

5、.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.025.06.005.505.004.504.003.503.00数据来源：WIND、整理（1）从均值回复看国开新老券利差从历史经验来看，10年国开新老券利差变动较为稳定，自2015年以来的平均利差水平在7.4BP左右，也就是说：平均来看，10年国开次新券的利率比新券的利率要高7BP左右。而从最近1年的情况来看，这一平均利差在8.8BP左右，再结合利差百分位点的情况，粗略来说，10年国开新老券利差水平在6-10BP左右是相对合理的。若老券利率较新券利率高出10BP以上，且投资组合又需要买入债券的同时，考虑买入老券是较为合适的；

6、若老券利率高于新券利率的幅度不足6BP，这时新券的性价比可能会更高一些。相比10年来说，5年和3年国开新老券利差的波动就更大一些，平均来看，5年国开老券比新券的利率要高出3BP左右；而3年国开老券比新券的利率仅高出1BP左右。而且，值得注意的是，相对来说，3年国开老券利率低于新券利率的频率更多一些，这可能与其期限较短有关，根据骑乘策略的思路，随着期限的缩短，较长期限债券的到期收益率将沿着收益率曲线向下移动，这一情形普遍适用于短期限债券，3年期国开债新老券利差的不同就有可能是受到这一因素的影响。图2：国开新老券利差历史统计情况（10Y）新券旧券开始时间结束时间持续时间平均利差最大利差最

7、小利差新券变化幅度（天）（旧-新）（BP）140211.IB140205.IB2014-04-082014-06-116402.0-0.6-75.6140215.IB140211.IB2014-06-122014-08-2069-0.60.0-2.014.2140222.IB140215.IB2014-08-212014-11-1990-1.10.0-3.4-96.2140229.IB140222.IB2014-11-202015-02-0476-2.35