债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动

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1、内容目录国开与非国开的轮动4国开与非国开择券问题分析4国开与农发债择券实证分析7国信证券投资评级9分析师承诺9风险提示9证券投资咨询业务的说明9图表目录图1：国开与农发债利差走势图（农发债-国开债，10Y）4图2：10年期农发债与国开债的利差历史统计情况5图3：农发与国开债利率及利差走势图（2015-2016）5图4：农发与国开债利率及利差走势图（2016-2017）6图5：农发与国开债利率及利差走势图（2017-2019）6图6：国开债与农发债的收益边界线（2019-07-10）8表1：农发债与国开债利差总结7表2：农发债与国开债的基本信息（2019-04-

2、10）7在《债市策略系列报告之四》中，我们介绍了国开新老券择券交易，这是市场最常用的一类交易思路，与之类似，另一种市场经常关注的择券策略就是国开与非国开的轮动。国开与非国开的轮动现券交易策略的基础是流动性，而市场上流动性最好的债券除了国开债以外，其次就是非国开中的农发债了。所以，即使国开债与农发债（10Y）利差的变动幅度并不大，但也存在足够的策略操作空间。国开与非国开择券问题分析考虑到流动性的问题，本文中的非国开债券主要指10年期农发债，因此国开与非国开的择券策略主要也是在10年期国开债与10年期农发债中寻找性价比相对较高的债券进行买入操作。而这一交易思路的主

3、要观察指标则是国开债与农发债的利差。从历史经验来看，与国开新老券择券一样，对于农发与国开的择券，我们同样可以从两个角度入手：（1）均值回复的思路；（2）国开新券定价偏贵的角度。图1：国开与农发债利差走势图（农发债-国开债，10Y）10年国开利率10年农发利率利差（右）5.5040.035.05.0030.025.04.5020.015.04.0010.03.505.00.03.00-5.0数据来源：WIND、整理（1）从均值回复看农发与国开债的轮动与国开新老券利差分析一致，农发债与国开债利差也大致符合均值回复的规律。从历史经验来看，自2015年以来，10年农发

4、债与10年国开债的平均利差水平约为11BP，即10年农发债的收益率较10年国开债的收益率平均高出11BP左右。而按照百分位点来说的话，利差10%的分位点约为3BP，利差90%的分位点约为20BP。因此，若10年农发与国开的利差超出3-20BP的范围，则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券：如果10年农发债与国开债的利差在20BP以上，这时买入农发债的性价比会更高一些；如果10年农发债与国开债的利差在3BP以下时，选择买入国开债的性价比将较为明显。不过，在实操中，由于国开债的流动性是最好的，投资者博弈资本利得的主要标的就是国开债，因此大部分交易型投资

5、者的持仓也基本上是国开债，所以上述分析主要就落在什么时候该买农发债的问题上来了。根据上述分析，如果投资者的交易性持仓有一部分是10年国开债，那么当农发债与国开债的利差在20BP以上时，投资者可以将组合中的10年国开债换成农发债以博取更大的收益。图2：10年期农发债与国开债的利差历史统计情况10年国开利率10年农发利率利差（右）利差均值90%分位点10%分位点5.5040.035.05.0030.025.04.5020.015.04.0010.03.505.00.03.00-5.0数据来源：WIND、整理（1）从国开换券的角度看农发与国开债的轮动除了均值回复的思

6、路之外，单从农发债与国开债的利差走势来看，我们似乎很难总结出一套行之有效的规律。不过，幸运的是，从国开换券的角度出发，再结合均值回复的思想，我们似乎能够发现一个较为一致的农发债与国开债利差变动的方式。下文三图总结了2015年以来，历次国开换券后，10年农发债与国开债的利差走势情况，可以发现有一个共同点：即每次换券后（国开新券成交量大于次新券成交量），农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势，即国开新券“更贵”。这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。当然，如果农发债与国开新券的利差在下行到极低水平后，也还是会反转走高的，典型的时期有2015年9月前后和2016

7、年9月前后。图3：农发与国开债利率及利差走势图（2015-2016）150205与农发利差150210与农发利差150218与农发利差10年国开利率10年农发利率40.04.6035.04.4030.04.2025.04.0020.03.8015.03.6010.03.405.03.200.03.002015-03-042015-05-042015-07-042015-09-042015-11-042016-01-042016-03-04数据来源：WIND、整理图4：农发与国开债利率及利差走势图（2016-2017）160210与农发利差160213与农发利差

8、170210与农发利差10年国开利率1