市场化进程对公司资本结构与投资效率影响研究

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1、市场化进程对公司资本结构与投资效率影响研究摘要：理论上普遍认为市场化进程作为制度环境的重要组成部分，必然影响到公司的行为决策，进而影响到经营效果。然而更具体的命题是：市场化进程如何影响公司内部的资本结构，进而影响投资效率，在已有的研宄中尚未得到验证。以市场化进程为主线，基于资本结构视角，以2008-2012年沪深上市公司数据为样本，采用实证方法研究中国市场化进程对上市公司资本结构与投资效率治理机制的影响，同时检验终极产权为国有和非国有的情况时，结论是否有差异。研究发现：随着市场化进程的推进，投资效率逐渐提高；在其他条件

2、不变的情况下，资本结构与投资效率负相关，并且国有企业显著，非国有企业不显著。但随着市场化进程的推进，资本结构与公司投资效率之间负相关程度受到抑制，并且这种抑制效应在国有企业更加明显。研究结论为上市公司在市场化进程中如何进行资本结构决策，提高投资效率提供决策依据。关键词：市场化产权性质投资效率资产负债率一、研宄的意义中国市场化经济发展，给中国经济社会注入前所未有的活力。由此，宏观制度环境的变化对整个经济运行的影响引起学者广泛的关注。理论界普遍认为一个国家的制度环境对企业的经营决策行为会产生影响。那么，市场化进程作为制度环

3、境的重要组成部分，是否会对公司的资本结构及其投资效率产生影响？尤其是结合中国的实际情况，市场化进程对不同产权公司的资本结构及其投资效率的影响是否有差异？成为摆在理论界的一个现实课题。己有的文献研究表明，不同制度环境对公司治理产生不同的影响，同时，制度环境对资本配置的效率和企业经营绩效产生重要影响。这些研究为探讨宏观制度环境对微观企业行为影响的研究提供了较好的思路。具体到本文研究的市场化进程、公司资本结构与投资效率问题，归纳起来主要是有两个方面：一方面，市场化进程对公司资本结构产生影响。ToniM.Whited,赵兴楣、

4、王华，姜付秀、黄继承研究发现市场化程度越高，资本结构调整速度越快；市场化程度越低，资本结构调整速度越慢。另一方面，市场化进程对公司投资效率产生影响。杨兴全、江辉研究表明市场化程度越高，越容易进行理性投资。在中国特殊的制度背景下，市场化进程对上市公司的资本结构治理机制发挥效应是否与产权性质有关系，己有的研究文献中忽视了中国企业的实际情况没有涉及产权问题，导致研究的结论针对性不强。本文以市场化进程为主线，结合中国的实际情况，考虑公司的终极产权，从资本结构的角度，研究市场化进程通过影响公司资本结构治理机制，最终影响投资效率。

5、现代财务理论也认为，真实的资本市场是不完备的、有摩擦的。由于信息不对称和代理问题的存在，可能会导致公司不同的投资决策行为，甚至会偏离公司最优投资目标，从而造成非效率投资。本文以沪、深证券市场2008-2012年间A股上市公司为研究样本，结合终极产权性质，研究市场化进程对公司资本结构决策的影响，以及市场化进程与资本结构的交互作用对投资效率的影响。其研究意义在于：进一步提供宏观制度环境对微观公司经济产出效益影响的经验研宄证据；在己有研究的基础上，联合考察市场化进程对公司资本结构的影响，进而对公司的投资效率影响，发现这三者之

6、间的内在联系；同时结合中国实际情况，研宄市场化进程的不同程度推进对不同产权性质公司产生的影响，从而，为公司优化资本结构，提高投资效率提供决策依据。二、理论分析与研究假设提出1.理论分析与研宄框架设计。当估计某个特定制度安排的效率以及对微观经济行为的影响时，需要参照社会中其他相关的制度安排。公司治理的各种机制与外部环境并不相互独立，实际上存在一定的关联度。随着经济的发展，不断加快的市场化进程逐渐成为影响中国公司治理机制的一个重要制度环境因素。目前，市场机制已经在多数经济领域起着重要作用或者主导作用。国内外许多研究者都认识

7、到中国的市场化改革给经济注入了活力，但是市场化进程在国民经济各个部门和各个地区还很不均衡。考虑到中国上市公司的特殊现状，由于国有产权与非国有产权有着天然的差异，政府在国有企业中扮演双重角色，“掠夺之手”效应与“扶持之手”效应，这两种效应都使得企业经营目的偏离利益最大化目标。樊纲等从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育和法律制度环境等五个方面，对中国的市场化程度进行了比较分析，研宄表明中国市场化进程存在显著的差异。中国的市场化变革不仅仅是规章制度的变迁，还包括经济、社会、法律以及政治体制的改

8、革。因此，不同的公司所面临的制度环境可能极为不同。一般来讲，市场化进程较高的地区，由于率先实行了政企分开等市场化政策，政府参与企业经营和银行信贷的程度要低于投资效率之间的互相影响即是公司治理机制的体现。因此，本文从资本结构角度嵌入，首先从公司治理机制中资本结构与投资效率之间的关系进行检验，然后引入市场化进程变量之后，检验其回归结果