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1、方军雄:市场化进程与资本配置效率的改善3市场化进程与资本配置效率的改善方军雄内容提要:改革开放以后,我国市场化进程进一步加快,经过近十年的改革,我国经济的市场化程度已经显著提高。市场化改革对我国的经济发展带来了什么效应?是否提高了资本配置效率,进而促进了经济增长?本文借鉴Wurgler(2000)的资本配置效率估算模型,研究我国市场化进程对资本配置效率的影响。研究发现,随着市场化进程的深入,我国资本配置的效率有所改善。关键词:市场化进程资本配置效率转轨经济一、引言资本的调整并不是自然地一蹴而就的,它要受到其所存在的外部环境的影响。在英国,资
2、本的转移几乎可以无摩擦、瞬间地完成;但在大多数国家,这却可能是一个令人窒息的缓慢过程(Bagehot,1873)。①资本的转投实质就是资本的配置或重新配置。为什么有的国家资本配置效率高,而有些国家资本配置效率低呢?换言之,到底是什么因素影响着资本配置或重新配置的进程和效率?金融体系对经济增长的作用,首先引起了研究者持久的关注(Gershenkron,1962;Levine,1997;RajanandZingales,1998;Becketal,2000;Wurgler,2000;AlmeidaandWolfenzon,2005)。一些研究认
3、为,银行相比资本市场,在大额资金的筹集、企业信息的搜集以及监管方面做得更好(Gershenkron,1962);而其他研究则认为,资本市场相比银行更能有效地配置资本(Allen,1993)。在评述上述两种截然不同的观点之后,Levine(1997)认为金融体系对经济增长的影响,关键不在于其身份(银行还是资本市场),而在于金融服务的质量。随后的文章开始研究金融服务质量的影响因素及其对经济增长的影响。LaPortaetal(1998)推断保护外部投资者的法律体系的有效性是决定金融体系质量的重要因素。JayaratneandStrahan(199
4、6)则研究了美国针对银行分支机构开设的禁令的解除对经济增长的影响,结果发现,那些允许银行跨州设置分支机构的州,其经济增长幅度明显高于依然实行禁令的州,他们的解释是,要素市场的竞争有助于资本配置的优化,从而推动经济的发展。上述研究尽管为我们理解金融体系对资本配置效率的影响提供了有益的借鉴,但是并没有直接检验金融体系与资本配置效率之间的关系(Wurgler,2000)。Wurgler(2000)首次进行了尝试,他构造出直接估算资本配置效率的模型———行业投资反应系数,然后选取世界银行提供的65个国家的面板数据作为研究样本,直接检验金融市场发展程
5、度对资本配置效率的影响。结果发现,金融市场发展程度变量与行业投资反应系数显著正相关,即金融市场越发达,其在“上升”行业追加投资的幅度越大,在“下降”行业减少投资的幅度越大,即资本配置效率越高。进一步的研究发现,资本配置3方军雄,复旦大学管理学院,邮政编码:200433,电子信箱:jxfang@fudan.edu.cn。本论文是复旦大学金苗基金项目(2005)的阶段性成果。作者感谢复旦大学会计系组织的“制度与会计”讨论班给予的批评与帮助;特别感谢洪剑峭教授(复旦大学)的悉心指导和管锡展博士(复旦大学)的指点;同时感谢两位匿名审稿人为本文的完善
6、提出的宝贵意见,当然文责自负。①转引自Levine(1997)。50©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net2006年第5期效率与经济中国有经济的份额显著负相关,①与股票市场的信息含量②和中小股东权益的法律保护程度③正相关,尤其是,对中小股东权益强有力的保护可以有效地抑制在衰退行业的“过度投资”。Wurgler(2000)提出的资本配置效率衡量模型得到了理论界的认同,AlmeidaandWolfe
7、nzon(2005)直接采用Wurgler(2000)模型,检验了外部融资需求对资本配置效率的影响,结果发现,即使在管理层对现金流正当使用“有限承诺”(limitedpledgeability)的情形下,外部融资需求依然可以通过资本在不同投资项目之间的重新配置而提高社会整体的资本配置效率。研究还发现,市场化程度的提高有助于经济增长(哈勒根、张军,1999;Falcettietal,2000),但是,现有研究并没有直接检验市场化进程与资本配置效率之间的关系,虽然资本配置效率的改善可能是市场化进程促进经济增长的一条渠道。改革开放以后,尤其20世
8、纪90年代后半期,我国市场化进程进一步加快,经过近十年的改革,我国经济的市场化程度已经显著提高(北京师范大学经济与资源管理研究所,2003;樊纲、王小鲁,2001,2003,20
