金融结构对资本配置效率影响

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1、(1804)第二章文献综述金融和经济增长之间的关系一直都是经济金融界研究的焦点之一，近几十年的研究使得总体金融发展-金融中介和金融工具、金融市场的总体数量和质量对经济增长的影响的分析取得了实质性的进展。很多相关研究成果已经证实它们之间存在明显的正相关性，不仅包括理论层面的证实，同时还包括实证层面的证实。但对于以间接融资还是直接融资体系为主的金融结构在促进经济增长上孰优孰劣，以及两种融资方式通过何种途径和机制对经济增长产生影响等问题，由于缺乏统一的分析方法，理论文献尚未形成一致的结论，还需要进一步的详细讨论。自上世纪90年代

2、以来，主流的经济学观点认为，对于金融体系，其主要通过两大途径以实现对经济发展的不断推动，一个是促进资本积累，另一个是提升资本配置效率，其中尤以金融系统对资本配置效率的影响为甚，因为金融系统的基本职能就是实现资本的优化配置。因此一些学者将研究的重点转向金融发展如何促进资本配置效率的改善，以及间接融资和直接融资两种融资方式分别对资本配置效率的影响等问题。以下将分别围绕上述问题梳理和概括国内外现有的研究成果。第一节金融结构理论美国经济学家Goldsmith（1969）在其编写的《金融结构以及金融发展》中首次对“金融结构”的概念给

3、出界定：“一国的金融结构是该国当前金融工具以及机构的全部，既包括它们采用的形式和发展规模，又包括它们的管理特征和管理模式，以及金融中介机构的各个分支机构集中度等。”白钦先（2005）认为Goldsmith对金融结构的定义过于狭窄，忽视了金融结构的复杂性和多层次性，仅局限于金融机构和金融资产的相互关系和数量的比例。因而他对金融结构给出了更具普遍性的定义，即：“金融诸多要素的构成、彼此关系、各自量的占比。”虽然金融结构是一个多层次多角度的概念，在本论文中，仍将侧重于以金融体系结构为切入点展开分析。融资结构是金融结构中的核心内容

4、，直接融资和间接融资的相互关系和相对规模构成了一国的融资结构。谈到融资结构，学者通常更关注的是公司的融资结构，以及与公司融资方式相关的公司股权结构、公司治理结构等多方面的问题，即从微观的角度考察公司的资本结构及相关因素。本论文将侧重于从总体层面考察一国的融资结构，重点以直接融资和间接融资这两种融资方式为研究对象，但仍将把公司融资结构纳入研究范围，以期使得宏观层面的研究更具微观基础。一、金融结构的分类与特征1.金融结构的“二分法”金融结构的“二分法”源于企业外源融资的差异，各国的金融体系结构存在较大的不同。Gerschenk

5、ron（1962）对19世纪中叶到一战时期欧洲工业化进程中的融资方式进行了考察，发现有三种不同的融资方式：短期的银行贷款是英国企业外源融资的主要方式；在德国，银行、企业之间早已形成一种比较稳定的合作关系，前者不仅向后者提供贷款还提供管理经验等方面的支持；而在俄罗斯，由于金融体系的不发达，商业制度的不健全，需要政府通过行政手段来直接配置资金。Carington和Edwards（1979）沿着Gerschenkron的思路，提出两种基本的金融结构划分方法，分别是以银行为主的结构（Bank-based）和以资本市场为主（Capi

6、talmarket-based）的结构。它们的观点是，不管是银行主导型，又或者是资本市场主导型，其融资体系均表现出相对的特点，随着一国发展阶段的不同，是可以演进转化的。Zysman（1983）在此基础上提出另一种划分方法。一种是以信贷融资为基础（Credit-based）的金融结构，这种结构是以银行或其他金融机构吸收存款发放贷款的形式将储蓄转化为投资；另一种是以资本市场融资（Capitalmarket-based）为基础的金融结构，资金主要来源于资本市场的证券发行。第三种结构是靠政府的行政性手段加上产业政策的配合来配置资源

7、，称为政府主导型。Mayer（1994）又提出所谓直接融资导向（DirectFinancing-oriented）和间接融资导向（IndirectFinancing-oriented）这两种不同的金融结构。Pollin（1995）则继承了Hirschmann（1970）的用脚投票和用嘴投票的区分（Exit/Voice）。用脚投票是指证券持有者通过出售股票来行使他的权力，即退出权的行使，这在盎格鲁-撒克逊以资本市场为主导的模式中很典型。用嘴投票就是指银行和企业之间相互协商，保持一种长期紧密的合作关系，通过发声（Voice）来

8、表达各自的意见。进一步的划分，Berglof（1997）提出保持距离型（Arm’sLength）和控制主导型（Relationship-based）的划分方式。通过银行融资属于控制主导型，而通过资本市场融资属于保持距离型。在保持距离型的融资结构中，银行、企业之间不涉及彼此交叉持股的这种特殊关系，即便有也