并购绩效与支付方式的研究评述

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1、并购绩效与支付方式的研究评述摘要：国内外对并购能否创造绩效、支付方式与绩效的关系做了深入探讨。主流观点认为并购能创造绩效。国外研究认为现金支付的绩效优于股票支付，国内研究结论恰恰相反。中国3/vie　　关键词：并购；绩效；支付方式　　人们在并购能否创造绩效这一基本问题上争论不休，有人认为并购不能创造绩效，有人认为并购能否创造绩效尚未可知，更多的人认为并购确实能够通过协同效应、规模效应、资源整合等因素为企业创造绩效。学者们进一步研究发现，并购绩效受到支付方式、交易规模、内控质量、双方行业等多种因素影响。本文�C合分析近年来并购支付方式与绩效的

2、相关研究，以期理清国内外研究现状，为下一步研究奠定基础。　　一、相关概念　　并购绩效是并购活动给企业带来的超额收益。并购给企业带来的影响是长久的、持续的。并购活动既能在事件当期产生效果，也会在未来更长的企业生命中发挥作用，因此，并购绩效分为短期绩效和长期绩效。　　二、企业并购的支付方式　　在最早期，现金支付是主流的并购支付方式，主并方企业支付现金购买另一家企业的股权或资产达到控制的程度，或直接吞并另一家企业。随后的发展时间里，股票支付、承担债务、混合支付等支付方式相继产生并被接受。时至今日，在我国现有的并购案件中，虽然各种支付方式的事件都确

3、实存在，但现金支付和股票支付仍然占据主流。　　（一）现金支付方式　　现金支付是指，主并方企业以现金作为对价，购买目标企业的所有权的企业并购支付方式（周春生，2006）。这里的现金是广义的概念，指的是货币性资产，不仅仅包括货币资金，还包括其他所有不涉及股票支付的收购。企业通过发行股票、债券等方式融资，再以所得资金收购目标企业的，视为现金支付。现在支付又可以根据目标企业的不同分为以以现金收购股权和现金收购资产。　　（二）票支付方式　　股票支付是指并购方企业通过支付给对方一部分自己企业的股票，换取目标企业的部分或全部股权或资产，从而达到控制目标企

4、业的目的的支付方式。股票支付最典型的优点是交易过程中不会涉及到现金降低主并方的财务压力；不会发生优质资源流出企业的情况；被并方企业原股东可以延缓纳税；并购风险由双方共同承担，避免目标公司管理层逆向选择等。但股票支付可能会致主并方企业控制权分散，一旦失去本企业的控制权，主并方的并购活动将得不偿失。　　（三）其他支付方式　　出现金支付、股票支付外，现实中还存在承担债务支付、承担债务与股票混合支付、现金与股票混合支付等多种支付方式。在其他支付方式中，最常见的是混合支付。混合支付方式是指在并购过程中，同时使用现金和股票的支付方式。国内现阶段并购案件

5、中，混合支付只占很小的比例，因此，本文不将混合支付列为重点研究对象。　　三、支付方式的相关理论　　（一）基于信息不对称的信号传递理论　　现代市场中，信息不是完全流通的，总会有一部分人在某些方面掌握了比别人更多、更及时的信息，信息在社会范围内分布不是均等的，这就是信息不对称。通常人们会认为企业的管理层会比外界更加了解本企业的信息，但这些内部信息通常不会直接传递到外界，外界要了解企业的内部情况，除了研究企业公布的财务报告、企业公告等资料，企业的并购活动也是重要的信息渠道。如果主并方管理层认为，市场低估了本企业的价值，即股票的真实价值高于当下股票

6、市场价格，主并方会倾向于现金支付。与此相对应，如果主并方在评估本企业价值并与市场估值作对比后，发现市场高估了企业的价值，主并方更乐于选择股票支付。在外界看来，现金支付意味着主并方股价被低估，股票支付意味着主并方股价被高估。所以外界会根据这一猜测调整对主并方公司的预期，现金支付可能会使主并方股价走高，股票支付可能使主并方股价走低。从被并购方角度分析，如果一家企业收到要约，表明这家企业在主并方看来有价值，外界会认为这家企业一直存在某些不为社会大众所知的价值或者并购后的协同效应、规模效应等足以使被并方企业价值超过被并方企业当前市价。所以，企业一旦

7、被选为目标企业，其股票价格往往会上升。　　（二）MM资本结构理论　　资本结构理论认为，并购企业的支付方式会引起企业资本结构的变化，资本结构又对企业绩效产生影响。如果主并方公司认为本企业股票价格高于内在价值，通常会选择股权支付。企业整体的股权资本比例上升，如果企业维持现有股利水平不变，企业将承担更重的股权资本成本。如果企业内该价值高于市场估值，主并方通常会选择现金支付。现金的来源可以是外部融资也可以是内部融资。如果企业为融资而大规模举债，财务杠杆加大，企业的债务资本成本水平就会上升，整体资本结构发生变化。外界投资者可能会因此而意识到企业尚有潜

8、在的负债能力，社会投资者尤其是债权人对主并方企业还是比较认可的，股价可能因此上升。　　（三）控制权理论　　如果企业采用现金支付的方式并购目标企业，主并方企业的控制权不会发生变化，