融资约束,支付方式与并购绩效的关系研究

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1、融资约束、支付方式与并购绩效的关系研究杨志海赵立彬（北京交通大学经济管理学院，北京100044）摘要：本文利用中国A股上市公司2008～2010年在国内并购的数据，实证检验融资约束是否影响并购支付方式以及公司并购绩效。研究结果发现，融资约束程度的提高增加了公司采用现金支付对价的可能性；收购公司规模和交易规模对支付方式选择也具有显著影响；融资约束公司并购绩效好于无融资约束公司并购绩效；现金支付引起公司并购绩效降低，但是，这种作用在不同融资约束程度公司中存在差异。本文研究意味着融资约束公司遵循融资优序理论；自由现金流

2、假说对于融资约束公司可能不成立。关键词：现金支付；股份支付；融资约束；并购绩效Abstract:BasedonthedomesticM&AdataofA-sharelistedcompaniesin2008and2010,ourpaperempiricallyinvestigateswhetherbidders'FinancialConstraintsaffectM&Apaymentchoicesandperformance.Thefindingsindicatethatfinancingfrictionsinc

3、reasetheprobabilityofcashpayment；Biddercharacteristicsandseveraldealssignificantlyaffectthemethodofpaymentchoice.Incontracttonon-financialconstrainedbidders,financialconstrainedbidders'M&Aperformancearebetter.AlthoughcashpaymentleadingtoM&Aperformancedown,iti

4、sdifferencebetweenfinancialconstrainedbiddersandnon-financialconstrainedbidders.ThisstudycomplementstheliteraturesofcapitalstructureandFCFH.Keywords:cashpayment,stockpayment,financialconstraints,M&Aperformance作者简介：杨志海，北京交通大学经济管理学院博士生，研究方向：企业兼并与重组。赵立彬，北京交通大学经济

5、管理学院博士生，研究方向：企业兼并与重组。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言并购支付方式的财富效应和影响因素引起国外学者广泛关注(Travlos，1987；Faccio和[19][6]Masulis，2005)。而由于中国资本市场在股权分置改革前存在体制性障碍，股份支付使用受到严重制约。股权分置改革的完成，以及《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司重组管理办法》的实施，为并购中的股份支付手段扫清障碍。国内学者对于股份支付工具给[24]予了关注，曾颖(2007)检验了不同支付手段资产注入的市场反应，发现市

6、场对于股权支付[20]的资产注入反应强烈。陈涛和李善民(2011)实证检验了不同支付方式的财富效应，结果表明股份支付的收购公司获得显著的超额回报，并且显著大于现金支付所获取的超额回报。章[25]卫东(2010)研究发现公司定向增发股份购买资产过程中存在盈余管理问题。国内学者只是关注了支付方式的财富效应以及股份支付过程中存在的会计操纵问题，而关于影响并购支付方式选择的因素以及不同支付方式对并购长期绩效的影响方面的研究尚未引起足够重视。融资约束在并购支付方式选择中起什么作用？是否促进公司采用股份支付或现金支付？不同程

7、度的融资约束和支付方式对长期并购绩效有何影响？理论分析与研究假设早期学者主要是基于信息不对称理论和市场时机理论对并购支付方式进行研究。[18]Stulz(1988)认为公司融资决策受到管理层为维持公司控制权想法的影响。Amihud、Lev和[3][15][10]Travlos(1990)，Martin(1996)，Ghosh和Ruland(1998)实证检验了管理层持股对公司并购支付方式选择的影响，结果表明持股管理层对于采用股份支付的反应是消极的。Shleifer[17]和Vishny(2003)从市场时机角度研

8、究了股票市场与并购浪潮之间的关系，认为股价高估会驱动公司使用股票进行并购。上述这些研究无论是从信息不对称角度还是市场时机角度，都有一个潜在的假定，即公司融资不受约束，能根据需求选择符合自身利益最大化的融资工具和支付方式。但并非所有[11]公司都能从外部获取投资资金。Greenwald，Stiglitz和Weiss(1984)以及Myers和[16]Majluf(1984)