财政政策系列报告之三：城投基建，老路为啥难走.docx

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1、国投瑞银目录1、城投重回老路？42、政策，不得不调43、“老路”的约束何在？73.1、银行贷款约束83.2、非标融资约束83.3、直接融资：分层加大114、难走老路144.1、城投老路不好走144.2、基建老路也不容易16图目录图1：2010年以来城投政策调整变化概况4图2：地方政府债务规模5图3：城投债务/国有土地出让权收入5图4：地方政府债券和城投债券加权平均期限6图5：城商行与农商行前十大客户城投企业贷款占比6图6：截至2017年底同业负债占比6图7：部分农商行和城商行同业负债占比较高6图8：部分农商行不良率快速上行7图9：

2、截至2017年底城投债务结构7图10：截至2017年底各层级城投非标组成结构9图11：截至2017年底各区域城投非标组成结构9图12：社融中非标（信托贷款+委托贷款）融资下滑10图13：2018年上半年社融中非标增速10图14：2017以来城投债累计净融资概况11图15：各区域城投债发行增速11图16：AA及AA以下城投债券发行规模占比12图17：城投债平均发行利率变化12图18：城投债加权平均发行期限12图19：城投债信用利差13图20：从7月中旬信用利差最高点到目前各级别城投债信用利差下降BP数13图21：从7月中旬信用利差最

3、高点到目前各期限城投债信用利差下降BP数13图22：7月中上旬信用利差平均值与7月下旬至10月信用利差平均值14图23：2014年后，地方政府财政自给率快速下滑15图24：历年预算财政赤字和实际财政赤字15图25：各区域狭义财政自给率15济2018-11-22宏观经图26：各区域中义财政自给率15图27：城投企业资产负债率逐年提高16图28：城投企业ROA和EBITDA利息保障倍数16图29：城投投资占基建投资比重仍较高17图30：各区域基建投资增速17图31：新增地方政府债券占基建投资比重17图32：基建投资单月投资变化17表目

4、录附表1：约束城投企业贷款的主要文件19附表2：限制城投非标融资的相关文件19附表3：城投企业发债限制文件201、城投重回老路？近期一系列政策微调，有观点认为城投可能重回老路（城投企业担负起融资平台任务，通过平台融资搞基建，增加地方政府隐性债务）。7月21号，国务院常委会从政策层面再次对城投企业有所放松，要求“满足城投企业的合理融资需求”；央行资管新规落地通知也对城投政策做了放松安排，其要求“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求”；7月31号“政治局会议”要求

5、“加大基础设施领域补短板的力度”。至此，从2016年11月开启的对城投的“紧信用”政策再次出现调整，貌似延续2010年以来城投“一年松一年紧”的政策格局（图1）。图1：2010年以来城投政策调整变化概况资料来源：根据相关文件整理在城投政策调整短短一周内，前期信用利差较高的低等级城投债信用利差快速下降，2018年7月下旬以来，AA城投债信用利差下降接近100BP，回到15年9月水平，但AA-的城投信用利差下降有限。8月13日，17兵团六师SCP001未能按时足额还本付息，尽管在后来兑付，但城投出现第一单技术性违约，标志着城投刚兑被打

6、破，城投信仰受到冲击。在“松货币”向“松信用”传导不畅情况下，为贯彻7月底召开的国务院常委会和政治局会议精神，8月18日，银保监76号文要求“在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放，按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。城投政策为何一调再调？城投是否能够重走老路，有何约束？与城投紧密相关的基建将如何演变？2、政策，不得不调1994年分税制改革后，预算法不允许地方政府列赤字，即不允许地方政府发债搞基建，但当时以GDP增长考核地方政

7、府官员，地方政府为绕开预算法，成立了地方政府融资平台，最早的地方政府融资平台雏形是在上海出现的，在2000年后，重庆成立八大投，后来部分地方政府仿效，但在2008前，融资平台发展缓慢，举债规模也有限。但在2008年后，开启了四万亿投资，地方政府纷纷成立融资平台，加大基础设施投资，地方债政府隐性债务快速增长。尽管在2015年后，《新预算法》允许省级政府和计划单列市在“国务院”限额内通过发行地方政府债券的方式筹集资金进行基础设施建设，但当前地方政府发债规模有限，短期内无法弥补基建投资的需求，因此导致地方政府隐性债务规模呈现快速增长趋势

8、。地方政府债务包含两类债务，一类是显性债务，一类是隐性债务。显性债务是2014年底经过财政部甄别鉴定纳入到地方政府的债务和近三年以来地方政府通过发债形成的债务，根据财政部公布数据，截至2017年底为16.47万亿（图2）。地方政府显性债务可以通过政