期权随笔系列之四：关于卖期权风险管理的几点思考.docx

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.卖期权策略的极端风险不可忽视31.1极端事件是卖期权的主要风险31.2卖期权策略的风险收益特征分析42.卖期权策略的性价比问题探讨62.1卖期权的收益来源分析62.2卖期权的风险分析82.3卖期权的收益风险比分析93.高杠杆是卖期权爆仓的主要原因103.1不加杠杆情况下卖期权的极端亏损103.2不同杠杆下卖期权的压力测试114.仓位管理是卖期权的生命线134.1风险与机遇并存134.2仓位管理是关键13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1.卖期权策略的极端风险不可忽视1.1极端事件是卖期权的主要风险自2017年5月份起，期权隐含波动率

2、开始触底回升，期权卖方策略一波三折，尤其是进入2018年之后，黑天鹅事件频发，不少做空波动率产品遭遇大幅回撤甚至被清盘。图1和图2展示了之前开发的两个带择时判断的期权净卖方策略的净值走势图，分别是满仓卖宽跨组合和满仓比率价差组合。前者在2017年5月之前有着近乎完美的表现，2018年2月份市场的快速下跌导致策略净值大幅回落，最大回撤超过30%；后者相比前者的风险暴露更低，在2018年之前表现稳定，今年2月份经历了10%左右的净值回撤，8月份到10月份遭遇一波接近30%的回撤。图3展示了一款做空VIX的产品净值，2016年至2018年初价格从20一路上涨至146，2月份美股暴跌，VIX指数从1

3、3短短几天内飙升至50以上，该产品净值断崖式下跌至5，遭遇清盘。图1：基于择时的满仓卖期权策略净值和回撤图资料来源：研究图2：基于择时的满仓比率价差策略净值和回撤图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：研究图3：XIV产品净值图资料来源：研究1.1卖期权策略的风险收益特征分析期权本质上可以理解成关于现货的保险合约，期权卖方天然存在所谓的“收益有限、风险无限”的属性。大部分时候，不发生风险事件时卖方每天可获得少量的时间价值损耗带来的收益，但是一旦出现极端行情，单次亏损将远远超过每天赚到的时间价值，因此卖期权属于“高胜率、低盈亏比”类型的策略。本文统计了上证50ETF期权2015年

4、2月9日到2018年11月16日卖出跨式或者宽跨式组合每日的收益分布。测试方法：T日收盘时根据期权收盘价开仓，根据T日ETF的收盘价确定合约的行权价，以T+1日期权的收盘价统计组合在T+1日的盈亏情况，按照当天占用的保证金金额计算请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明T+1日的单日收益率，T+1日平仓原合约，重新根据T+1日的ETF收盘价开仓新合约作为T+2日的期权组合持仓，依此类推。假设期权的交易成本为3元每张，开仓免手续费，保证金假设为交易所最低标准上浮20%，到期前两周上浮30%，到期前一周上浮40%。下列图表展示了卖出不同到期日和行权价的（宽）跨式组合测试结果，主要结论如下：（1

5、）卖期权胜率高。不管是卖出近月还是次月合约，不管是平值还是虚值合约，日胜率普遍在60%左右。（2）盈亏比低。对于平值和价外1档组合，最大单日亏损接近或超过17%，远高于最大单日收益；平均看，日亏损的平均幅度明显高于日获利的平均收益，盈亏比小于1，且越是接近平值，盈亏比越差。（3）长期期望收益为正。单日平均收益、收益率中位数以及日期望收益均大于0。表1：卖出跨式组合日收益率统计表统计指标当月-平值当月-价外1档当月-价外2档次月-平值次月-价外1档次月-价外2档平均日收益率0.05%0.07%0.04%0.05%0.04%0.07%日收益率中位数0.22%0.17%0.02%0.14%0.13

6、%0.05%最大日收益率6.59%8.03%9.25%5.79%5.73%7.53%最大日亏损-17.84%-10.48%-12.37%-16.67%-22.05%-14.02%日胜率62.91%64.21%56.35%60.37%59.00%59.54%日获利平均收益0.79%0.71%0.72%0.61%0.70%0.78%日亏损平均亏损-1.22%-1.09%-0.84%-0.80%-0.90%-0.97%日盈亏比0.6530.6550.8580.7610.7760.807日期望收益0.05%0.07%0.04%0.05%0.04%0.07%资料来源：研究图4：卖跨策略日收益率分布图请

7、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：研究1.卖期权策略的性价比问题探讨既然卖期权策略长期期望收益大于0，但又存在“瞬间归0”的极端风险，那么这个策略到底值不值得参与？什么条件下参与才比较合理？本章从收益和风险的角度探讨卖期权的性价比问题。1.1卖期权的收益来源分析问题1：长期看，卖期权到底赚的是什么钱？如果不考虑现货择时带来的Delta损益，卖期权的收益可以笼统地归为时间价值的损耗。如果再进一步