企业并购中换股比例及相关问题研究——基于申银万国吸收合并宏源证券案例

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1、企业并购中换股比例及相关问题研究——基于申银万国吸收合并宏源证券案例-->第1章绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景自20世纪90年代以来，换股合并在国内外的各类企业合并中被广泛的应用，并已逐渐成为上市公司集团重组、资源整合、拓展产业领域和扩张业务的一种重要方式。该种方式以股换股，不需要通过现金支付来收购股权，从而避免因交易过程产生的大量现金流出和其他的财务费用，提高合并的成功率，从而使公司低成本扩张成为了可能。同时，也有利于改善主并公司的股本结构，提高总股本中的流通股比例，有利于其健康运转和长远发展。因此研究

2、换股合并对于我国资本市场的发展完善和企业的战略扩张都具有重要的意义。由于这样的合并方式过程复杂，从方案的选择到换股的实施会牵涉到相关各方的利益，需要在每一个环节都考虑仔细，保护和平衡各方的利益，以确保合并可以顺利的实施。因此在换股合并的整个过程中，换股比例以及对中小股东的利益保护等问题，值得重点关注和深入研究。对于券商行业来说，根据监管的规定，我国证券公司许多创新业务的开展与净资本直接挂钩。因此，为了适应未来市场发展的需要，很多证券公司都在积极谋求扩大融资渠道，以便开展创新业务。2011年西南证券拟并购国都证券，这是

3、我国第一例证券公司之间的吸收合并案例，然而最后以并购失败而告终。2015年6月初，上海国际集团与国泰君安证券达成协议，转让出上海证券51%的股权，国泰君安入主上海证券。同年7月，方正证券发布公告，宣布拟发行股份购买民族证券100%股权，获得证监会的无条件通过。2015年8月，安信证券与中纺投资进行资产重组，安信证券通过借壳的方式实现“曲线上市”。由此可以看出，券商行业将迎来并购的浪潮，整合势在必行。重组后的新公司无论是业务创新，资产的集中利用还是抵御风险的能力都将大大增强，证券行业的并购重组已经成为了一种趋势。本文以

4、迄今为止，证券行业最大的市场化并购案例——申银万国换股吸收合并宏源证券为研究对象进行梳理和分析，旨在为今后的券商并购整合之路提供一种思路和参考。......1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状美国德克萨斯大学的Kermitn.Larso和芝加哥大学的NieholasJ.Goned（e1969）在《企业联合：一个换股比例确定模型》一文中提出的换股比例确定方法模型被命名为L-G模型。该模型被认为是最合理的方法，广泛的运用于各类换股合并案例中。该模型利用股价、每股收益、市盈率以及流通在外的总股数等指标，找出上述指标与

5、换股比例之间的关系，以普通股的交换为研究对象，确定换股比例的合理范围。在对并购的支付方式上，SaeyoungChang（1998）研究了从1982年到1990年间发生的并购事件。经过分析发现以股权支付的形式可以得出正的绩效，而现金支付的形式容易产生负绩效。Andrade.et.al（2001）用二十世纪九十年代英国证券数据分析，得出股票购买形式的吸收合并获得的超额报酬比现金支付形式多的结论。在合并后所产生的效益方面，一些国外学者认为吸收合并并不能为合并双方带来可观的收益。Hitt和Harrison（2001）经过分析

6、得出，企业吸收合并并没有显著改变利润水平，一些公司仅有一小部分的利润增长。Bruner（2002）研究了其他学者在1971至2001年间发表的案例后获得以下结论：从长期来看，时间的变化和转变，吸收合并方的市场效益呈减弱态势。Schann（2004）基于对股票市场和经营效益的研究，得出吸收合并方公司吸收合并绩效没有发生明显变化。Madden和Jensen(2007)运用案例研究法分析了短期的财务数据，在比较分析之后获得如下结论:在吸收合并结束之后，随着时间的推移，结合后的双方并不能因此而获得很大的效益增量，利润有所降低

7、。另外一些学者则通过研究之后得出了合并后业绩情况会得到改善的结论。Martynova（2006）对1997到2001年欧洲的吸收合并公司进行分析，发现吸收合并企业在吸收合并后的早期业绩呈现显著减弱的现象，但随着时间的推移，公司经营业绩持续增长。Megginso和Moregan（2007）通过对美国2001－2006年间的35件吸收合并案例的研究，得出以下结论:行业并购后企业生产能力与经营绩效有明显的变化。ChangqiWu（2010）研究发现吸收合并完成后，上市企业的业绩相比合并之前得到显著提升。......第2章换

8、股合并相关理论换股合并首先作为一种企业间并购重组的方式，具有企业合并的传统动因；具有常用的换股比例确定方法；同时具有保护股东权益相关的理论基础。2.1换股合并的概念根据《公司法》第173条的规定，换股合并通常有两种方式。一种是吸收合并，即一家公司吸收另一家公司，交换各自的股权，合并之后只留一个存续公司，而被吸收的公司不再拥有独立的法人地位，解散