中国经济形势展望

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1、住行需求推动经济发展明年经济增长的“软着陆”趋势仍将延续，以主动降速换取的经济转型和政策空间有利于明年经济抵御外需以及国内房地产投资风险。从准确预测中国GDP走势的角度出发，无论是生产法还是支出法，其主要指标为地产和汽车。由于11年4季度地产销售的大幅下滑，我们预计地产投资增速也将显著下降，并对经济增长形成拖累。预计12年GDP增速将降至8%，本轮GDP同比增速的底部或在12年2季度，之后将企稳回升。一、工业决定经济走势从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱动。而如果从经济减速的视角来观察中国经济增长史，可以发现本轮经济走势与90年代早期如出一辙：89、90年经济大幅下滑，92

2、、93年经济回升，94年以后持续回落。而本轮中国经济在08年大幅下滑，10年回弹后11年又再度回落。因此，从减速角度看，11年的经济非常类似于94年。图1工业和GDP实际增速（单位：%）二、上游中游同步经济工业生产包括了上中下游的各类产品。从我们对中国经济的观察看，位于上游的发电量增速可以很好地跟踪工业增速的变化。因而我们可以通过预测发电量增速，来预判中国经济走势。近几年经济大起大落的背后，对应的是发电增速的剧烈波动，与90年代初类似。图1工业增加值增速和发电量增速（单位：%）隶属中游的水泥和钢材走势与上游发电类似，目前钢材产量增速已经比10年回落，而水泥产量增速虽然高于09年，

3、但参考94年以后的经验，其回落趋势也非常确定。图2发电量、水泥和钢材产量增速（单位：%）三、下游趋势更为领先而从最下游的房地产和汽车销售增速看，其波动相对更大，且变化趋势领先于中上游。以本轮为例，其地产汽车销量增速的回升始于09年，10、11年开始下滑，均比发电增速的变化早一年左右。由此可见，以工业为主导的中国经济主要由下游的住行需求驱动。图1商品房销量、汽车产量和发电量增速（单位：%）四、工业环比仍在低位我们对中国经济短期趋势判断的核心基础是对工业经济的分析，11年初我们在观察到工业季调环比趋势回落以后就对全年经济保持谨慎态度。5、6月份工业环比出现短期反弹，但最近两月的工业环

4、比在低位再度回落。图2工业增加值同比增速和季调后环比趋势五、上中下游依次回落我们可以从上中下游景气传导的角度验证经济的回落过程。10年11月，最下游的汽车产量增速见顶；11年2、3月，中游水泥、铝材、钢材增速见顶；而到了11年6月，最上游的发电增速见顶回落。这表明6月份工业增速的反弹仅是最上游发电增速的回光返照，6月份以后工业增速已经开始了全面回落。图1主要工业产品产量增速（单位：%）六、地产领先经济走势因此，从上中下游的角度看，最为重要的是下游行业的销量走势，尤其需要关注体量最大的房地产市场。从06年以来的经验看，房地产的销售面积与工业经济走势高度相关，而且前者的走势领先于后者

5、，这意味着近年来的中国经济已经被地产绑架。图2商品房销售面积和工业增加值环比趋势目前，龙头地产上市公司均按月发布销量数据，其中万科的数据历史最长。可以发现万科的地产销量增速在08年下半年以及10年上半年均为负，与当时的经济回落高度一致。而在11年8月，万科地产销售增速再次回落到负值区间，10月份的同比降幅还在扩大。图1万科地产销售面积和金额增速（单位：%）对于地产销量，还可以观察更高频的城市交易量日度数据。去年8月的地产销量环比7月上升约20%，9月环比8月上升40％，由此我们在当时及时判断下游启动将推动经济回升。而今年8月的地产销量与7月持平，同比增速已经由正转负。而9月份以后

6、销量环比持续下降，考虑到去年“金九银十”的高基数效应，地产销量同比降幅在不断扩大。图223个一、二线城市日均成交面积在上述23个城市中，有15个城市的地产销售数据可以追溯到08年6月，因而可以将其09年6月以来的销售同比数据与全国数据进行对比。我们发现，两者走势高度一致，由于15城市11月份上旬同比降幅高达-45%，因而11月全国地产销量同比或将继续负增长。图1全国房地产成交和15城市房地产成交同比（单位：%）七、经济仍将继续探底基于10、11月地产销售同比的大幅下滑，我们认为4季度地产销售的大幅回落将拖累中上游生产，并使得经济在4季度加速下滑，预测11月工业增速为12.3%，1

7、2月为11.6%，到12年3月下降到11%以下。与之相应，4季度GDP同比增速或降至8.3%，到12年1季度降至8%以下。.图2工业增速调整与GDP增速我们预测GDP环比增速的底部在12年1季度，而同比增速则在12年2季度见底回稳，预测12年4个季度分别为7.8%、7.7%、8%、8.3%，全年GDP增速为8%。图1GDP同比和季调后环比趋势八、投资驱动值得商榷通常认为中国经济的增长主要由投资驱动，05年以前这一假设是成立的，因为投资与GDP增速趋势一致。然而06年以后投资增速与