浅析基于代理成本下的股利政策理论

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1、浅析基于代理成本下的股利政策理论　　早期学者的研究中表明企业价值大小与企业股利支付多少有关，其成正相关关系。但在Miller和Modigliani提出股利无关论中认为企业的价值只与投资决策有关，不受其他因素影响，但这一理论的可操纵性非常低，根本无法实现。因此在之后的研究中学者们则放松了这一理论中的假设条件提出了更适合为人们所用的代理理论下股利政策理论。　　一、西方关于股利代理成本理论的研究　　（一）股利政策对股东与经理人之间代理成本影响　　Jensen和Meckling认为代理人掌握的经营权较少，因此代理人与股东之间就存在了信息不对称的情况，

2、进而产生了股东与经理人之间的代理问题。Easterbrook进一步解释了这一代理成本的原因：第一债权人对企业的监督可以通过降低资产的比重来改善企业资本机构资本结构，进而股东在监督力度上也可放松；第二经理人在对于外部人监督时实行股利支付会迫使公司从外部资本市场上筹集新的资金，这样也避免了经理人在以往的最大化自身利益上的一些投资行为。　　然而以上所说的研究都停留在理论层面，对于易发生过度投资的公司来讲，并没有更多实证研究支持。Jensen提出的自由现金流量假说中指出，要想使公司股价上升则可以通过避免过度投资来实现，而过度投资则必须通过支付现金股利

3、的方式来减少企业的自由现金流量。虽然很多学者对于控制过度投资进行了大量的研究，但依然十分无法准确的进行衡量它对公司股价的影响程度。公司股价除了受自由现金流量影响，它也受其他多个因素共同影响。Allen和Michaeli也研究过这样结论，他们指出若要想公司盈余与其能力增加必须要抑制经理人出于自身利益投资于净现值为负的项目，董事会及其成员则要通过增加现金股利来抑制这种行为的发生。　　（二）股利政策对控股股东与中小股东之间代理成本的影响　　传统的股利代理理论中忽视了大小股东之间的信息不对称，从而导致了股东之间的利益不对称。通常按人们的普遍思维模式只

4、是考虑到在股权不集中下股东与其管理层会存在很明显的利益冲突，但除一些欧美国家外股权集中仍然是大多数公司股权结构的主流结构。但股权集中则对于一些持股比例的小股东来说则处于劣势，其原因则是因为一些大股东持股比例高所以他们控制了公司大部分资源，但其产生的成本则需要外部的一些小股份来承担。虽说小股东在现金流权益上处于劣势，但从实施监督方面考虑，小股东则会分得一笔收益，其原因是因为持股比例较高的大股东更有发言权来对经理人进行监督，从而产生了一些额外收益，这时大股东通常会与一些中小股东进行利益分享。综合两个方面的研究，中小股东的收益中和后仍然难以平衡，得

5、到的收益并不能填补所承担的大额成本，因此中小股东仍然与控股股东存在难以平衡的代理成本。正如Shleifer和Vishny所说，控股股东善于侵占公司控制权来实现一己私利，因此大公司现在普遍存在的就是控股股东掠夺中小股东的代理问题。同样大股东善于把留存收益及其产生的利润放在公司内部，以实现控制中小股东所得收益，所以实施不同股利政策则是向外部反应大股东侵占小股东的程度多少。　　（三）股利政策对股东与债权人之间代理成本影响　　支付股利除了抑制过度投资外，也是股东转移企业财富的手段。Long等人通过以往研究的基础上，从投资不足与股权转移方面对增加股利支

6、付是否会影响股东与债权人之间冲突进行了进一步研究。他们发现并没有证据可证明股东通过控制过多股利来转移债权人的资产的行为；并且好的公司内部结构向外部传递了良好的发展前景，公司好的声誉给股东带来的利益远比股利支付转移资产带来的价值更大。但DeAngelo在之后的研究中证明了股利支付的方式是可以转移债权人资产的一种手段。他从有财务困境的公司中抽取80家进行研究，并发现这80家都存在降低股利支付而不是取消股利支付的方式，其中一半以上的公司都采取了约束型的债务条款，这一结论支持了先前所说的假说。传统理论研究中通常认为股东在进行清算时会损害债权人的利益，

7、因而支付现金股利则是避免企业过度投资增加企业价值的一种手段。但在近现代研究中，从整体水平上看债权人的利益是否受损仍然很难度量，需要从多方面考虑。　　二、我国关于股利代理成本研究现状与未来展望　　（一）现金股利政策的内部决定因素　　在我国对于不同公司采用降低代理成本方式还是采用自由现金流量假说（利益侵占假说），众学者各说纷云都存在着不同的观点。何涛与陈晓在研究这一问题时发现中国上市公司的一些拥有更多控股权的大股东均存在侵占中小股东利益的现象。这一研究结果与Laporta等人的研究相反。吕长江、周县华则通过因子分析的实证研究进一步说明了公司治理结

8、构与股利分配动机的关系。他们得出的结论分析出不同的公司结构运用着不同的假说方式，降低代理成本的方式适用于集团控股的公司；而自由现金流量假说（侵占假说）则适用于政府控