双重委托代理下股利政策探究

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1、双重委托代理下股利政策探究摘要：我国上市公司股权相对集中或高度集中，存在大股东与经营者、中小股东与大股东之间的双重委托代理关系，大股东利用信息不对称攫取中小股东利益。本文将股利政策作为一个可观测变量引入单层、双重委托代理模型，详细分析了降低代理成本的途径。研究结论认为，在单层和双重委托代理关系下，将股利政策作为一种信息传递机制，写入激励合同，可以降低风险成本和总代理成本。关键词：双重委托代理理论；股利政策；大股东中图分类号：F121.26文献标识码：A文章编号：1002-2848-2006(02)-0110-06一、引言自Johso

2、n提出掏空概念以来，LaPort等、Claessens>DjankovandLang、FaceioandLang、CronqvistandNilsson^Lins、Holderness都证实了控股大股东掏空上市公司这一普遍现象，国内外关于大股东掏空的研究开始得到重视。冯根福认为，在股权相对集中或高度集中的上市公司中，西方传统的单委托代理理论不适合作为公司治理问题的分析框架，双委托代理理论的解释力更强，更有利于降低双重代理成本和全体股东利益最大化。我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，公司治理结构既不同于股权结构分散的英美模式，亦迥

3、异于股权高度集中、交叉持股的日德模式，而呈现为流通股与非流通股二元割裂，国有（法人）股高度集中并一股独大的关键人控制模式，存在大股东与经营者、中小股东与大股东的双重委托代理关系。上市公司中的主要利益冲突体现在大股东与经营者、中小股东与大股东之间，如何降低双重委托代理关系下的代理成本成为公司治理研究的重点。为此，本文将股利政策作为可观测变量引入委托代理模型，沿着单层委托代理关系，双重委托代理关系的脉络，层层深入，探寻降低代理成本、提高公司价值的途径。二、单层委托代理下的股利政策冯根福认为，西方传统代理理论主要针对美、英等国多数上市公司

4、股权分散的实际提出的一种公司治理分析框架。在股权分散情况下，每位股东都没有足够的控制权，谁也不可能侵占其他股东的利益，股东之间基本上不存在利益冲突。每一位股东都无法对经营者施加实际影响，董事会代表全体股东对经营者实施监控，而董事会实际上被经理层所控制。所以，上市公司的实际控制权往往为经营者操纵，主要矛盾表现为全体股东与经营者之间的单层委托代理问题，公司治理的焦点是完善董事会职能，使之代表全体股东利益监控经营者。经营者越高，大股东的风险成本和总代理成本越小，大股东分享中小股东产出比例应越大，中小股东对大股东激励就越大。如上所述，在中小

5、股东和大股东的委托代理关系中，引人股利政策作为可观测变量，中小股东产出函数与股利政策相关程度越高，股利政策信息传递效应越强，将股利政策写进激励合同，可降低总代理成本ACo公司股利支付越稳定，方差越小，盈利质量越高，大股东的风险成本和总代理成本越小，大股东分享中小股东产出比例越大，中小股东对大股东激励就越大。四、结论1、单层委托代理关系下，投资者不能观察经营者工作努力程度时，可将股利政策作为一种信息传递机制。对风险规避度大，努力成本系数高的经营者，投资者应减少其利润分享比例；当公司利润与股利政策相关系数绝对值越大，股利政策变化幅度越小

6、，将股利政策写入经营者激励合同，既可以提高对经营者激励强度，又可减少总代理成本。2、双重委托代理关系下，对于大股东与经营者之间的委托代理关系，大股东持股比例r越大，其监督经营者的积极性越高，经营者会选择较高的努力水平实现公司利润的最大化。大股东掠夺中小股东所得的私人收益B越大，在给定激励强度B不变情况下，经营者努力水平越低，公司价值也会越低。因此，提高大股东持股比例，可增加公司价值；大股东增强对中小股东掠夺程度，会减少公司价值。对于中小股东与大股东之间的委托代理关系，引入股利政策作为可观测变量，中小股东产出函数与股利政策相关程度越高

7、，股利政策信息传递效应越强，就越应将股利政策写进激励合同。公司股利支付越稳定，方差越小，大股东分享中小股东产出比例应越大。