非银行金融行业券商9月业绩点评：业绩改善政策回暖，关注质押风险处置

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1、1.头部券商股价稳增，估值再创新低9月券商股股价回暖。2018年1-9月累计下跌25%，三季度累计下跌4%，但继8月份券商股股价下跌趋势企稳后，9月份券商股股价累计回升2%。我们认为9月券商股股价回升的原因一是市场对于券商股业绩的悲观预期已基本反映在估值中，交易量和股指的边际改善容易给券商股带来反弹机会；二是股权质押风险的出现逐步改善迹象。图1：9月券商股股价回暖（申万二级券商指数）资料来源：Choice，龙头稳增中小分化。2018年9月有22家券商实现股价正增长，其中,海通证券（+5%）、中信证券（+4%）、广发证券（+3%）、华泰证券

2、（+3%）、国泰君安（+3%）等头部券商股股价增幅大于行业。中小券商中，浙商证券（+11%）、南京证券（+8%）股价涨幅较大。从三季度表现来看，实现股价正增长的券商有：西部证券（+7%）、华泰证券（+5%）、广发证券（+4%）、（+3%）和中信证券（+1%），仍以头部券商为主。图2：券商个股涨跌幅15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%9月涨跌幅3季度涨跌幅浙南海中商京通信证证证证券券券券国国广金元发证证证券券券东华国西兴泰泰部证证君证券券安券东东中北方原证证证券券券长申第国东江万一信吴证宏创证证券源业

3、券券国招兴海商业证证证券券券太山西平西南洋证证券券华中华中方财光安信西国正通大证建证银证证证券投券河券券券资料来源：Choice，券商估值新低且弹性衰减。截至2018年10月12日收盘，申万二级券商指数估值跌至1.091PB，再创历史新低；三季度股价弹性（Beta值）衰减至0.98。我们认为券商股估值中枢和股价弹性下降的核心原因来自对三大风险（股权质押、自营和直投）的担忧，并将制约券商股反弹空间。图3：券商股估值再创新低图4：券商股弹性下降1.831.711.811.401.51.401.201.291.141.030.890.98

4、0.75券商板块相对沪深300BETA值（季度）21.510.5015Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3资料来源：Wind，；取WIND券商指数PB（LF）资料来源：Wind，；取WIND券商指数图5：券商盈利能力和估值分布图资料来源：Wind，；注：估值数据截至2018.10.15，ROE为前9月券商ROE年化值，未剔除分红影响1.业绩表现截至2018年10月15日晚9点，35家券商发布9月业绩。具体来看：l9月业绩环比改善，同比仍负增。9月可比券商营业收入合计144亿元，同比-20%，环比上涨+83%；归母净利润51

5、亿元，同比-14%，环比+220%。环比改善的主要原因有二：一是9月股市表现好于8月，券商权益类自营投资环比改善；二是券商部分业务通常在季末确认收入，同时8月存在明显的低基数效应，因此券商9月业绩出现明显的环比改善。从个股来看，9月中信证券营业收入16.2亿元（YoY-21%，MoM-44%），净利润5.5亿元（YoY-41%，MoM+88%），营业收入排名第一。方正证券9月营收13.4亿且净利润10.1亿，主因是收到子公司分红9亿元。4家券商9月亏损，较8月的11家有所改善。l三季度环比改善。可比券商营业收入同比-18%，环比+3%；三

6、季度净利润同比-27%,环比+6%；从个股来看，剔除分红因素后，三季度中信证券净利润16.4亿（同比-29%且环比-26%），排名第一；5家券商3季度亏损，较18Q2的7家有所改善。l全年业绩压力仍存。1-9月可比券商累计营业收入1176亿元，同比-12%；累计归母净利润428亿元，同比-24%。从个股来看，1-9月中信证券累计营业收入150亿元（YoY+8%）,累计净利润58亿（YoY+0.4%），均排名第一；4家券商累计净利润实现正增长但4家券商仍处于亏损状态。表1：2018年9月上市券商业绩（合并口径，按9月营业收入排序）母子合幵口

7、径2018年9月业绩2018年1-9月累计值9月末证券公司营业收入（亿元）同比环比净利润（亿元）同比环比营业收入（亿元）同比净利润（亿元）同比净资产（亿元）中信证券16.2-21%44%5.5-41%88%1508%580.4%1241华泰证券15.720%130%6.915%211%110-16%54-21%969国泰君安14.5-18%98%4.6-46%84%141-2%54-18%1116方正证券13.4133%454%10.1472%16049%38-5%132%37610.4-24%50%4.4-29%67%9313%4428

8、%6219.2-16%42%3.9-22%32%70-15%29-20%749海通证券9.0-13%47%2.8-43%89%84-15%42-20%1078广发证券8.6-29%37%3.2